Dax-Geflüster Porsche, VW und der Lightindex

Volkswagen wird nicht mehr lange im Dax gelistet sein, wenn Porsche den Wolfsburger Autobauer erst einmal unter seine Fittiche bringt. Wieder verliert der Leitindex ein Schwergewicht und droht, zum Lightindex zu mutieren. Perlen der deutschen Wirtschaft versammeln sich in Händen reicher Familien - zum Nachteil der Anleger.

"Eine Dax-Aufnahme ist gleichbedeutend mit dem Eintritt in den exklusivsten Club, den es in der deutschen Wirtschaft gibt."

(Reto Francioni, Vorstandsvorsitzender der Deutsche Börse AG)

Hamburg - Manch einer hätte die Volkswagen-Aktie  in dieser Woche am liebsten sofort aus dem Dax geworfen. "Unwürdig", ereiferten sich Marktkenner, seien die "Exzesse", die den gesamten Index beschädigten. "Wahnsinn", "Irrsinn", keilten Politiker.

Angesichts einer Kursakrobatik, die die VW-Aktie über 1000 Euro schießen ließ, war der mitgerissene Leitindex als Barometer der deutschen Wirtschaft plötzlich nicht viel aussagekräftiger als die Umsatzentwicklung in der Börsenkantine. Nur konsequent war es daher, dass die Bank Goldman Sachs bereits einen Dax ohne Volkswagen berechnete.

Der Dax  ohne VW? Auf diesen Bruch mit 20 Jahren Indextradition müssen sich Anleger ohnehin einstellen. Ein drohender "Fast Exit" der VW-Stammaktie ist zwar zunächst verhindert, weil Porsche wieder einige Aktien in den Markt gibt und so den Freefloat erhöht. Doch bereits im kommenden Jahr dürfte Volkswagen aus dem Dax fliegen, wenn Porsche seine Macht bei den Wolfsburgern wie geplant zur Alleinherrschaft ausbaut.

Der Fahrplan für den Exit geht so: Bereits jetzt meldet Porsche einen Besitz von 42,6 Prozent der Stammaktien. Das Land Niedersachsen als einziger weiterer Großaktionär hält 20,1 Prozent. Zusätzlich haben die Zuffenhausener sich nach eigenem Bekunden Optionen auf weitere 31,5 Prozent der Aktien (zu niedrigen Kursen) gesichert. Einen Teil davon lösen sie zwar jetzt zur Kurspflege auf und kassieren nebenbei wohl einen gewaltigen Spekulationsgewinn, doch das erklärte Ziel ist, "im Jahr 2009 auf 75 Prozent aufzustocken und damit den Weg für einen Beherrschungsvertrag frei zu machen". Dafür fehlt offenbar nicht viel.

Wie Porsche alle Hürden überwinden kann

Mit solch einem Vertrag würde der stolze Volkswagen-Konzern, Europas größter Autohersteller, zu einer Filiale der Porsche SE degradiert.

Der gesamte Gewinn müsste nach Stuttgart abgeführt werden, den Aktionären bliebe eine Statistenrolle. Auch strategisch hätte in Wolfsburg niemand mehr etwas zu melden, schon gar nicht der renitente Konzernbetriebsrat.

Ein Porsche-Anteil von 75 Prozent würde bedeuten - vorausgesetzt, Niedersachsen hält an seiner VW-Beteiligung fest -, dass der Anteil frei gehandelter Aktien unter die Schwelle von 5 Prozent rutscht. Diese Quote macht die Deutsche Börse zur Eintrittsbedingung nicht nur für den Dax, sondern für alle Auswahlindizes wie MDax  oder SDax . Die VW-Stammaktie würde direkt ins Index-Nirwana durchgereicht, ins Reich der rechtlosen Aktionäre - dorthin, wo sich heute bereits die Konzernaktien Porsche  und Audi  verstecken.

Ins Index-Nirwana durchgereicht

Gut möglich, dass Niedersachsen sich dann zurückzieht (ohne allerdings mit dem Aktienverkauf seinen Haushalt sanieren zu können, weil der Kurs dann bereits einbrechen wird) und Porsche die verbliebenen Aktionäre in einem Squeeze-out abfindet, um sich lästige Hauptversammlungen zu sparen.

Freilich, der Durchmarsch stößt auf Hindernisse. Eine erste Hürde, die Allianz von Porsche-Clanmitglied und VW-Aufsichtsratschef Ferdinand Piëch mit den Wolfsburgern, ist beseitigt. Die Eigentümerfamilien Piëch und Porsche, teilt Porsche mit, "haben sich eindeutig für eine Beherrschung des Volkswagen-Konzerns durch Porsche ausgesprochen". Alles für die Familien, nichts für die Anleger.

Hürde Nummer zwei ist die - von Porsche selbst mit ausgelöste - Spekulationsblase der VW-Aktie. Noch in diesem Jahr will Porsche auf 50 Prozent plus eine Aktie erhöhen und müsste seinen Volkswagen-Besitz dann in die eigene Bilanz übernehmen. Bei Aktienkursen über rund 110 Euro müsste ein Aufschlag auf den Buchwert des Eigenkapitals notiert werden, der Porsche später zu milliardenschweren Abschreibungen zwingen könnte. Also muss vorher die Luft aus der Blase entweichen, Porsche hilft nach.

Porsche, Schaeffler, Bosch - alle Macht den Familien

Die dritte und vielleicht größte Hürde ist das VW-Gesetz, das die Sperrminorität bei 20 statt wie sonst üblich 25 Prozent festschreibt und so Niedersachsen begünstigt. Porsche setzt darauf, dass der Europäische Gerichtshof das Gesetz erneut kippt. Für diesen Fall hat Niedersachsen auf der jüngsten Hauptversammlung eine weitere Verteidigungslinie gezogen: Auch in der Konzernsatzung stehen nun die Mitspracherechte für 20-Prozent-Eigentümer festgeschrieben.

Der Trick mit den Vorzugsaktien

Doch selbst dagegen hat Porsche ein Mittel. Die Stuttgarter könnten sich heimlich mit VW-Vorzugsaktien  eindecken, die im Unterschied zur Stammaktie seit Monaten billiger werden, aber keine Stimmrechte besitzen - außer in einer Frage.

Wenn auf der kommenden Hauptversammlung beantragt wird, die Vorzugs- in Stammaktien umzuwandeln, wie es bereits die meisten anderen Konzerne getan haben, dürfen die Vorzugsaktionäre mitentscheiden.

Käme solch ein Beschluss durch, hätte Niedersachsen mit einem Schlag weniger als 20 Prozent der Stimmrechte und die Bastion Wolfsburg bräche zusammen. Nebenbei würden so nette Ideen wie Aktionärsdemokratie und Mitarbeiterbeteiligung entsorgt, für die VW bislang als Vorreiter galt. Gleichzeitig verschwände die Hoffnung, dass Volkswagen durch die Hintertür doch wieder in den Dax kommt - indem die Vorzugsaktie die Stammaktie im Index ersetzt.

Erneut greift damit ein Familienunternehmen nach einer Dax-Perle und entreißt sie gleichzeitig dem Leitindex. Continental  droht durch die Schaeffler-Attacke ein ähnliches Schicksal, auch wenn der Angriff im Kreditkrisensturm inzwischen etwas wackelig daherkommt. Schon im Dezember dürfte der Autozulieferer wegen seiner zuletzt rapide gesunkenen Freefloat-Marktkapitalisierung aus der ersten Börsenliga fliegen und könnte später komplett vom Parkett verschwinden, wenn Schaeffler alle Optionen zieht. Vor der Attacke schien Conti auf dem besten Weg zu sein, dem weltgrößten Autozulieferer Bosch (seit jeher im Besitz einer weiteren süddeutschen Dynastie) den Rang streitig zu machen.

So verliert der Dax die schönsten Perlen. Das Börsenbarometer repräsentiert rund 75 Prozent des Grundkapitals inländischer börsennotierter Aktiengesellschaften und droht doch zum Lightindex zu verkommen.

Unternehmen wie VW, die einer historischen Absatzkrise trotzen und als einer der handverlesenen ernstzunehmenden Herausforderer des Weltmarktführers Toyota  gelten, stehen für das Bild vom radikal runderneuerten Globalkonzern aus Deutschland. Sie werden künftig nicht mehr im Dax vertreten sein.

So oder ähnlich erging es schon Werten wie Mannesmann oder Hoechst. Traditionsunternehmen mit großen Wachstumschancen waren nicht mehr für jedermann handelbar. Vodafone  wedelte bei Mannesmann mit dem Scheckbuch, Hoechst wurde zerschlagen.

Geheimniskrämerei statt Transparenz und Aktienkultur

Nicht immer müssen Anleger den verflossenen Werten Tränen hinterherweinen. Als Ersatz steigen oft junge, aufstrebende Firmen in die erste Börsenliga auf. "Das ist frisches Blut für den Dax", sagt Indexexperte Christian Stocker von Unicredit. In der Tat bringen die Neulinge mit ihrem Wachstum oft Schwung in den Dax.

Doch der jüngste Aufsteiger Kali und Salz  zeigt, dass die kleineren Werte auch sehr schwankungsanfällig sind. Als Ersatzkandidaten für VW, Conti und Co. stehen etwa der Stahlkonzern Salzgitter  oder der Kosmetikhersteller Beiersdorf  (übrigens ebenfalls mehrheitlich in Familienhand) bereit. Das sind wohl gute Repräsentanten der deutschen Wirtschaft, aber auch sehr konjunktursensible Werte. Wäre im Oktober ein regulärer Anpassungstermin für den Dax gewesen, hätte der Bitterfelder Solarzellenhersteller Q-Cells  das Rennen als Ersatz für Conti gemacht - vielleicht die Zukunft des Landes, vielleicht aber auch das Ergebnis einer Börsenlaune.

Wenn sich Familienunternehmen, Finanzinvestoren oder ausländische Firmen Konzerne mit blendenden Aussichten wie Trauben aus dem Dax zupfen, schauen Privatanleger oft in die Röhre. "Wenn die besten Unternehmen rausgekauft und den Anlegern entzogen werden, ist das schlecht für die Aktienkultur in Deutschland", sagt Marco Cabras von der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz.

Von Wertzuwächsen und Dividenden wichtiger deutscher Unternehmen profitieren dann zum Beispiel reiche Familien. Die gesellschaftspolitische Funktion der Börse, dass theoretisch jeder am Erfolg der besten Unternehmen teilhaben kann, wird geschwächt. Der Erfolg der Gebrüder Albrecht mag dem Fiskus Steuereinnahmen bescheren und auf diese Weise ein bisschen allen nützen - doch Aldis Gewinne selbst landen in den Taschen weniger.

Eine weitere Folge: Geheimniskrämerei tritt auch bei bedeutenden Konzernen an die Stelle von Transparenz. Familienunternehmen gelten als öffentlichkeitsscheu. Wenn Volkswagen aus dem Dax fällt und von Porsche konsolidiert wird, sind nach gegenwärtigem Stand keine Quartalsberichte der Wolfsburger mehr zu erwarten. "Das könnte ein Trend sein", sagt Analyst Stocker.

Bei allem Ärger über die irrationalen Kurssprünge - vielleicht sollten Fondsmanager und Anleger, die auf den Dax setzen, froh sein, so lange ihnen die VW-Aktie erhalten bleibt.

Kommentar: Volkswagen - eine Zeitbombe für Anleger

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