Private Equity Wenn Heuschrecken ihre eigenen Kredite kaufen

Die Kreditkrise trifft Private-Equity-Fonds besonders hart - und zwingt sie zu soliderem Wirtschaften. Mit welchen Modellen sich die Fonds am eigenen Schopf aus dem Sumpf ziehen, schildert Private-Equity-Manager Peter Schwanitz in einem exklusiven Gastbeitrag.

Ein prominentes Lehrstück dafür, wie Private-Equity-Fonds in Boomzeiten ihre enormen Renditen erwirtschafteten, lieferte zuletzt der Finanzinvestor Permira: Mit dem Modehersteller Hugo Boss  übernahm er ein Unternehmen mit hohen Reserven, die kurz darauf als Super-Dividende in Höhe von 450 Millionen Euro ausgekehrt wurden – zu Lasten der Verschuldung des Unternehmens. Auf diese Weise hatte Permira binnen kurzem einen Gutteil seines Einsatzes wieder raus – und noch immer ein erfolgreiches Unternehmen im Portfolio. Eine lukrative, aber öffentlich umstrittene Aktion.

Seit 2003 und noch bis vor kurzem war dieses Vorgehen – Rekapitalisierung genannt - Usus in der Branche. Alle großen Namen agierten nach ähnlichem Muster. Beispiel Tank & Rast: Der US-Finanzinvestor Terra Firma zahlte 2004 1,1 Milliarden Euro für das Unternehmen, davon nur 300 Millionen Euro mit eigenem Kapital. Im Sommer 2006 verschuldete der neue Eigentümer Tank & Rast dann weiter und finanzierte so eine Sonderausschüttung von 400 Millionen Euro - zur Freude der Fondsinvestoren.

Ähnlich lukrativ hätte es weiter gehen können – wäre den Private-Equity-Fonds nicht die Kreditkrise dazwischen gekommen. Es folgte die Vertreibung aus dem Rekapitalisierungs-Paradies, die Blase platzte. Aus und vorbei mit dem schnellen Geld.

Allen voran ist die Kreditkrise den Banken in die Glieder gefahren. Mit ihrer Kapitalvergabe sind sie inzwischen äußerst restriktiv. Mega-Buyouts mit Transaktionsvolumina von über einer Milliarde Euro und hoher Fremdfinanzierung finden derzeit praktisch nicht mehr statt. Und einige Unternehmen im Portfolio von Finanzinvestoren ächzen gewaltig unter der Last des Fremdkapitals, das ihnen bei der Übernahme aufgeladen wurde.

Schon zeichnet sich ein neuer, gegenläufiger Trend ab, nämlich "Reverse Recaps". Ironischerweise entspricht dies weit mehr dem, was der ursprüngliche Begriff der Rekapitalisierung suggerierte, nämlich das Nachschießen von Eigenkapital in Portfoliounternehmen mit finanziellen Problemen.

Distressed Fonds sind Krisengewinnler

Distressed Fonds sind Krisengewinnler

Beispielhaft für ein solches "Reverse Recap" in Deutschland ist das Vorgehen des Investors KKR beim Autozulieferer Auto-Teile-Unger (ATU). Nachdem die Ergebnisentwicklung von ATU deutlich hinter den Vorgaben in den Kreditverträgen zurückblieb, legte KKR  ein Finanzierungspaket vor, das die Zuführung von Eigenkapital vorsieht - seither hat KKR weitere 140 Millionen Euro Eigenkapital in das Unternehmen gepumpt. Und es geht weiter: Presseberichten zufolge verhandelt die schwedische EQT derzeit mit Gläubigern ihres finnischen Badezimmerausstatters Sanitec darüber, wieviel Eigenkapital sie nachschießen muss. Die Rede ist von 70 Millionen Euro.

Zwar schmälert so ein Vorgehen die Renditen, ist aber allemal besser, als einen Pleitekandidaten im Portfolio zu haben. Auch dafür gibt es mit den beiden Automobilzulieferern Kiekert (Investor: Permira) und TMD Friction (Montagu) prominente Beispiele. Beide Unternehmen gerieten in finanzielle Schwierigkeiten und wurden ihrerseits von so genannten Distressed Fonds übernommen.

Diese Fonds fungieren als eine Art Aufräumtruppe der Branche. Sie stehen bereit, falls ein Private-Equity-Fonds nicht rechtzeitig gegensteuert und ein Portfoliounternehmen seine Schulden nicht mehr bedienen kann. Das Geschäftsmodell funktioniert denkbar einfach. Distressed Fonds suchen gezielt nach operativ gesunden Unternehmen, deren Kredite mit deutlichen Abschlägen (von etwa 20 bis 50 Prozent) im Anleihemarkt oder im nicht öffentlichen Sekundärmarkt für Bankkredite gehandelt werden.

Dabei gibt es verschiedene Strategien. Die derzeit beliebteste ist die so genannte "Debt-to-Equity-Strategie": Die Investoren kaufen große Kreditpakete zu einem günstigen Preis, erlangen so die Kontrolle über das Fremdkapital und letztlich die Verfügungsgewalt über das Unternehmen. Im nächsten Schritt wird das Fremdkapital in Eigenkapital getauscht und das Unternehmen damit finanziell (wenn nötig anschließend auch operativ) restrukturiert. Üblicherweise müssen bei derartigen Transaktionen in erster Linie die alten Fremdkapitalgeber - die Banken - bluten, und vor allem die Eigentümer, die Private-Equity-Fonds selbst. Man mag es als ausgleichende Gerechtigkeit ansehen, dass die Beschäftigten dieser Unternehmen davon nur betroffen sind, wenn das Unternehmen auch operativ Probleme hat.

Private-Equity-Häuser kaufen eigene Kredite

Private-Equity-Häuser kaufen eigene Kredite

Traditionell aktive Anbieter von Distressed Fonds sind Investoren wie Apollo , Fortress , Cerberus, aber auch Oaktree und Avenue Capital.

In Europa führte dieser Markt mangels Masse jahrelang ein Schattendasein. Erst die Entwicklung des Buyoutmarktes und die Kreditkrise hat ihnen üppiges Geschäftspotenzial beschert: Derzeit kursieren am Sekundärmarkt in London nicht syndizierte Kreditpakete aus Unternehmensübernahmen, sogenannte Leveraged Corporate Loans, in einer Größenordnung von etwa 70 Milliarden Euro. So will sich die Deutsche Bank  von Krediten in Milliardenhöhe trennen. Sie folgt damit dem Vorbild der Citigroup , die Kredite im Wert von zwölf Milliarden Dollar in den Markt gegeben hat.

Hinter diesen Kreditsummen steht so manches Unternehmen, dessen Fremdkapitalanteil schwindelerregende Höhen erreichte. Ein Beispiel hierfür ist Bavaria Yachtbau, ein Portfoliounternehmen von Bain Capital. Die US-Gesellschaft hatte das Unternehmen im August 2007 zu einem Preis von etwa 1,3 Milliarden Euro übernommen. Davon wurden 1,1 Milliarden Euro auf Pump finanziert. Diese Kredite wollen die Geldgeber Goldman Sachs  und Deutsche Bank nun möglichst schnell wieder loswerden, und sei es mit deutlichen Abschlägen.

Die Reaktion vieler traditioneller Private-Equity-Häuser zeigt, was die Branche so erfolgreich macht: Sie schafft es immer wieder, sich am eigenen Schopf aus dem Sumpf zu ziehen, bestenfalls sogar noch Profit aus der Krise zu ziehen.

So hat Blackstone  bereits mit den ersten Anzeichen der Kreditkrise Mitte 2007 damit begonnen, Distressed Fonds aufzulegen. Das leuchtet ein: Lieber kauft ein Private Equity Fonds die Kredite seiner eigenen Portfolio-Unternehmen mit deutlichen Abschlägen auf und tilgt damit vorzeitig seine Schulden, als abzuwarten, bis ein Distressed Fonds die Kredite erwirbt und seinerseits Druck ausüben kann.

Theoretisch könnten nun alle Private Equity-Häuser ihre eigenen Kredite aufkaufen und so billig Schulden tilgen. Doch ganz so simpel geht das nicht. So dürfte es die Investoren der betroffenen Private Equity Häuser nicht unbedingt erfreuen, wenn die eingesammelten Gelder aus einem später aufgelegten (und keineswegs auf das Thema Distressed spezialisierten) Fonds dazu genutzt werden, um für einen älteren Fonds die Kohlen aus dem Feuer zu holen.

Folglich handelt es sich hier auch keineswegs um ein neues Geschäftsmodell der Branche, eher um Hilfskonstruktionen für eine Übergangszeit. Um solche Lösungen ist die Branche nicht verlegen, auch wenn für die Fondsmanager härtere Zeiten angebrochen sind.

Geschäft mit traditionellem Wachstum

Geschäft mit traditionellem Wachstum

Was wir derzeit erleben, ist letztlich eine Rückkehr zur Normalität – und damit zu den Zeiten vor 2003, als die Banken den Fonds das Geld noch nicht zu abenteuerlichen Konditionen hinterherwarfen.

Entsprach es in den vergangenen drei Jahren ökonomischem Sachverstand, teures Eigenkapital durch billiges Fremdkapital zu ersetzen, wird es künftig ebenso vernünftig sein, bei einigen Unternehmen Eigenkapital nachzuschießen – denn Ausfälle im Portfolio belasten Rendite und Image eines Private Equity Fonds. Das Beispiel ATU war voraussichtlich nur der Anfang – weitere "Reverse Recaps" dürften folgen.

Es hat durchaus sein Gutes, dass die Folgen der Kreditkrise das Geschäft der Buyout-Fonds auf ein natürliches Maß zurückgestutzt haben. Heute sind auch die großen Fonds wieder gezwungen, die Renditen ganz traditionell aus dem operativen Geschäft der übernommenen Unternehmen zu generieren, also wirklich mit ihnen zu arbeiten, statt nur die Schuldenstruktur zu optimieren.

Ein fast schon extremes Beispiel liefert aktuell Apax: Bei der Übernahme des Callcenter-Betreibers DS Europe gab der Investor bekannt, dass der Firma keinerlei Schulden aufgeladen werden, auch werden keine Dividenden abgezapft. Stattdessen sollen traditionelle Wachstumsraten im operativen Geschäft die Renditen bringen.

Grundlagen für den nächsten Aufschwung

Auch wenn es im allgemeinen Hype um die Megafonds und ihre Milliardenübernahmen gern vergessen wurde: Die große Mehrzahl aller Private Equity-Transaktionen zielt tatsächlich auf operative Wertsteigerung der Unternehmen. Man beachte: Gut 90 Prozent aller Übernahmen fanden und finden im Mittelstand statt. Dort hat das Spiel mit der Verschuldung noch nie so funktioniert wie bei den Großunternehmen mit ihren oft üppigen Reserven.

Zwar sind auch im Mittelstand die Folgen der Blase gelegentlich noch zu spüren. Etwa wenn ein Deal schlicht daran scheitert, dass der Verkäufer seine zu hohen Kaufpreisvorstellungen an dem "Bewertungsmultiple" des Jahres 2007 orientiert. Doch auch hier gilt: In der Krise werden die Grundlagen für den nächsten Aufschwung gelegt. Mit sinkenden Preisen beginnen nämlich gute Zeiten für den Unternehmenserwerb. So wird das Buyout-Geschäft auch langfristig attraktiv bleiben.

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