Goldman-Sachs-Kolumne Kreditkrise und kein Ende

Die Krise an den Kreditmärkten geht nun in den fünften Monat, und ein Ende ist noch nicht abzusehen. Zwar gab es im Oktober kurzfristig die Erwartung, dass sich die Situation allmählich wieder beruhigen würde. Diese Hoffnung hat sich allerdings als verfrüht herausgestellt.
Von Dirk Schumacher

Frankfurt am Main - Weil die Dinge immer noch im Fluss sind, ist es nach wie vor schwierig, die makroökonomischen Konsequenzen der Krise mit einiger Sicherheit abzuschätzen. Diese Unsicherheit ist nicht zuletzt auch eine Folge der verschiedenen Facetten der Krise.

Am deutlichsten zeigen sich die Krisensymptome am Geldmarkt. Hier hat sich der Zinsabstand zwischen Geldmarktzins und dem Refinanzierungssatz der Europäischen Zentralbank (EZB) seit August signifikant ausgeweitet. Die EZB hat seitdem immer wieder versucht, mit verschiedenen Instrumenten diese Verspannung zu lösen - allerdings bislang nur mit begrenztem Erfolg.

Selbst eine massive, erneute Liquiditätszufuhr zu Beginn dieser Woche hat die Lage nicht grundlegend verbessert. Anhaltendes Misstrauen über die tatsächliche finanzielle Position der einzelnen Banken ist ein wesentlicher Faktor, wenn auch Jahresendeffekte in den vergangenen Wochen eine Rolle gespielt haben.

Von einer makroökonomischen Perspektive aus gesehen ist die angespannte Situation am Geldmarkt gar nicht mal der kritische Punkt. Eine echte Gefahr für den Rest der Volkswirtschaft entstünde erst, wenn die Situation am Geldmarkt weiter eskalieren würde, und dadurch einzelne Banken in die Bredouille kämen. Dies erscheint allerdings als unwahrscheinlich, nicht zuletzt weil die Europäische Zentralbank ihr "Arsenal" noch nicht voll ausgeschöpft hat.

Bilanzen in guter Verfassung

Die für den Rest der Volkswirtschaft entscheidende Frage lautet vielmehr: In welchem Umfang werden die Finanzierungskosten steigen und damit Investitionen und Konsum gebremst? Da sich in der jetzigen Situation verschiedene Effekte überlagern, ist es nicht leicht, auf diese Frage eine Antwort zu finden:

Höhere Refinanzierungskosten für Banken

Seit dem Ausbruch der Krise sind die Refinanzierungskosten der Banken am Kapitalmarkt deutlich gestiegen. Da gleichzeitig die Bedeutung von Einlagen als Finanzierungsquelle zurückgegangen ist, werden Banken diese höheren Refinanzierungskosten weitgehend an ihre Kunden weitergeben.

Anpassungen der Bankbilanzen I

Viele Banken haben über die vergengenen Jahre vermehrt spezielle Finanzierungsvehikel (die Stichworte hier sind: Conduits, SIV et cetera) benutzt, um einen Teil des Kreditgeschäfts aus der Bilanz auszulagern. Etliche dieser Vehikel sind mittlerweile nicht mehr in der Lage, sich zu refinanzieren - viele Banken sind daher gezwungen, die Assets dieser Vehikel wieder auf die eigene Bilanz zu nehmen. Die erhöht den Leverage (das Verhältnis von Aktiva zu Eigenkapital) der Banken und verringert damit den Spielraum der Banken bei der Kreditvergabe.

Anpassungen der Bankbilanzen II

Über den soeben beschriebenen Effekt hinaus gibt es noch weiteren Anpassungsbedarf bei den Bilanzen der Geschäftsbanken. Muss eine Bank etwa einen Euro abschreiben aufgrund von Verlusten am amerikanischen Immobilienmarkt, dann kann dies zu einer Verkürzung der Bilanz um deutlich mehr als diesen einen Euro führen. Der Grund ist, dass eine Abschreibung automatisch den Leverage einer Bank erhöht und nur eine überproportionale Verringerung der Aktiva den alten Leverage wiederherstellt. Bei einem Leverage von zehn würde ein Euro Abschreibung zehn Euro Reduzierung an Aktiva bedeuten, wollte die Bank ihren Leverage konstant halten.

Allgemeine Neubewertung von Risiko

Die Probleme am US-Immobilienmarkt haben zu einer allgemeinen Neubewertung von Risiko geführt, die auch Anlageklassen und Kredite betrifft, die nichts mit dem amerikanischen Immobilienmarkt zu tun haben. Diese Neuadjustierung erhöht die Finanzierungskosten weiter.

Reintermediation

Die Verbriefung von Bankkrediten hat über die vergangenen Jahre eine immer größere Bedeutung bekommen - obwohl dieser Trend viel länger zurückreicht. Die Verbriefung hat es den Banken erlaubt, ihre Kreditvergabe signifikant auszuweiten. Investoren werden aber in Zukunft sicher kritischer sein, was Investitionen in diesem Bereich angeht. Dies wird sich negativ auf die Kreditvergabefähigkeit der Banken auswirken.

Es ist allerdings nicht möglich, mit Sicherheit zu sagen, wie sich die Summe dieser hier genannten Effekte auf die Finanzierungskosten eines durchschnittlichen Unternehmens auswirken wird. Unsere Arbeitshypothese ist ein Anstieg um 70 Basispunkte für 2008 im Vergleich zu 2007. Es wird allerdings noch einige Monate dauern, bis wir besser einschätzen können, ob wir mit dieser Annahme richtig liegen. Ein aus deutscher Sicht beruhigender Faktor ist die Tatsache, dass die Bilanzen des Unternehmenssektors nach wie vor in sehr guter Verfassung sind.

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