Bulthaupt-Kolumne Bonds am Boden

Die US-Subprime-Krise hat die internationalen Kapitalmärkte gespalten. Während die Aktienmärkte mutig neuen Höhen entgegenfiebern, herrscht an den Bondmärkten die Stimmung einer Wagner-Oper: Drama und Misstrauen allenthalben.
Von Frank Bulthaupt

Aktien- und Bondmärkte gehen getrennte Wege. Die Wegscheide bildete die Subprime-Krise in den USA, die Aktien- und Bondmärkte auf unterschiedliche Pfade leitete.

Die Verunsicherung im Gefolge der Subprime-Krise haben die Aktienmärkte seit den Liquiditätsspritzen der großen Zentralbanken schnell über Bord geworfen. Das verdeutlichen Aktien-Volatilitätsindizes wie VDax oder Vix.

Diese Gradmesser der Angst liegen mittlerweile unter ihren historischen Durchschnittswerten und haben insofern ein Wohlfühlniveau erreicht. Die Macht der guten Laune hat die Aktienkurse auf einen Aufwärtspfad gelockt. Der Dax  steht wieder an der magischen 8000er-Marke, der Dow Jones  bewegt sich klar über 14.000.

Zu bedenken ist, dass Aktien in diesem Umfeld besonders anfällig sind gegenüber negativen Überraschungen, insbesondere wenn die Subprime-Krise in den Bankbilanzen tiefere Spuren hinterlässt als erwartet. Auch ein sich abschwächendes US-Wirtschaftswachstum im Umfeld sinkender Gewinnmargen eignet sich als Nährboden neuer Enttäuschungspotentiale.

Verängstigung an den Bondmärkten

Während Dax und Dow nahezu unbekümmert neuen Höhen entgegenfiebern, ist die Stimmung an den Bondmärkten mit jener einer Wagner-Oper vergleichbar. Bedrückt schreiten die Märkte für Staatsanleihen auf einem Weg des Misstrauens.

Es sind weniger die fundamentalen Faktoren wie Inflationstrend und Konjunktursorgen, die im Zusammenspiel mit den erwarteten Zinsschritten der Zentralbanken das gegenwärtige Renditeniveau prägen; vielmehr haben die Suche nach Sicherheit sowie die Flucht in die Qualität die Bondmärkte fest im Griff. Die Anspannung wird bereits an den Geldmärkten sichtbar.

Flucht in die Qualität drückt Renditen

Flucht in die Qualität drückt Renditen

Zwar ist es den Zentralbanken gelungen, den sehr kurzfristigen Sektor im Interbankenmarkt zu beruhigen und sowohl Niveau als auch Volatilität der Tagesgeldsätze zu normalisieren, allerdings nicht in den längeren Laufzeitenbereichen des Geldmarktes.

Dort sind die Banken wenig geneigt, anderen Häusern unbesicherte Liquidität zur Verfügung zu stellen. Dies- und jenseits des Atlantiks sind selbst im Ein- und Dreimonatsbereich des Interbankenmarktes merkliche Risikoprämien zu zahlen.

Vertrauensschwund und die Flucht in sichere deutsche oder US-amerikanische Anlagemöglichkeiten drücken spürbar die Kapitalmarktrenditen am langen Ende. Ihr Einfluss kann mit Hilfe ökonometrischer Modelle quantifiziert werden: Bezogen auf 10-jährige US-Staatsanleihen ist dieser Effekt gegenwärtig auf 30-40 Basispunkte zu veranschlagen.

Dieser Befund hat für den Zinsausblick die Konsequenz, dass auf kurze Sicht ein Abwärtspotential der Kapitalmarktrenditen begrenzt ist: Unterbleiben größere Schocks, so sollte sich bis zum Jahresende die Belastung an den Bondmärkten allmählich abbauen und der Pfad der Angst verlassen werden. Die Renditen für Staatsanleihen werden in diesem Umfeld wieder in Richtung fundamental gerechtfertigter Niveaus ansteigen.

Selbst weitere US-Leitzinssenkungen von 25 bis 50 Basispunkten bei gleichzeitigem Abwarten der EZB dürften den Renditeanstieg auf beiden Seiten des Atlantiks nicht aufhalten.

Dabei bleiben die Kapitalmarktrenditen der USA angesichts der unterschiedlichen Preisdynamik signifikant über jenen des Euro-Raums. In diesem Szenario der Normalisierung werden die 10-jährigen US-Renditen im kommenden Jahr wieder ein Niveau von 5 Prozent erreichen.

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