Private Equity Zurück zu den Wurzeln

Die Krise an den Kreditmärkten führt zum Ende der Private-Equity-Geschäfte mit hohem Spaßfaktor. Rolf Wickenkamp vom Dachfonds CAM und Theodor Weimer vom Unicredit-Investmentbanking erwarten die Rückkehr zu den Spielregeln vor der Übertreibungsphase im Buy-out-Geschäft – auch mit Blick auf die Renditen für die Anleger.
Von Rita Syre

Frankfurt am Main – Der Investmentbanker gibt sich keinen Illusionen hin. "Es werden andere Instrumente mit einprägsamen Kürzeln aus drei oder fünf Buchstaben wie dieses Mal die CDO's und CLO's geben", sagt Theodor Weimer, Chef des globalen Investmentbanking der italienischen Unicredit. Die Banken haben Kredite in solche CLO's (Collateralized Loan Obligations) und CDO's (Collateralized Debt Obligations) verpackt und am Kreditmarkt platziert. Damit schien das Problem des Risikos gelöst zu sein. Aber die durch die Subprime-Krise ausgelöste Vertrauenskrise am Kreditmarkt hat sich dennoch in ihren Büchern niedergeschlagen.

Die Finanzinstitute sollen nach Schätzungen auf einem Berg von mehr als 300 Milliarden Euro an Fremdkapitalpapieren sitzen, die sie am Kapitalmarkt nicht untergebracht haben. Die bisherigen Käufer der Papiere, vor allem CLO-Fonds und Hedgefonds, sind im Käuferstreik. Nach Ansicht des ehemaligen Bankenexperten von Goldman Sachs hält sich bislang der Schaden dennoch in Grenzen. Die Institute hätten ein wenig "geblutet", kämen aber letztendlich "mit einem blauen Auge davon".

Große Transaktionen kaum abzuwickeln

Weimer ist sicher, dass sie später wieder in ein neues Spiel einsteigen werden. Dank der amerikanischen Geldpolitik sei weiterhin reichlich vorhandene Liquidität vorhanden und die suche ungebrochen nach lukrativen Anlagemöglichkeiten. Deshalb ist der Investmentbanker auch überzeugt, dass der Markt wieder die entsprechenden neuen Anlageprodukte mit ihren mehr oder weniger einprägsamen Kürzeln bald schon wieder entwickeln wird.

Mit Hilfe von Instrumenten wie die CDO's und CLO's haben die Banken das große Rad, das am fremdkapitalfinanzierten Markt gedreht worden ist, in Schwung gehalten. Seit Juli haben sie Schwierigkeiten, die Fremdkapital-Papiere am Kapitalmarkt zu syndizieren - und im Gegenzug hat die Private-Equity-Branche erhebliche Probleme, Transaktionen mit Milliardenvolumen abzuwickeln.

Machtkampf zwischen Banken und Beteiligungshäusern

Seitdem findet ein Machtkampf zwischen den Kredit gebenden Banken und den Beteiligungshäusern statt, wobei derzeit die Kredithäuser am Drücker zu sitzen scheinen. Ein Beispiel dafür sind die Covenants Lights. "Das Kapitel der auf Druck der Private-Equity-Häuser durchgesetzten Covenant-Light-Konstruktionen ist zu Ende", sagt Rolf Wickenkamp. Wickenkamp ist Gründer und Partner des zum Bankhaus Sal. Oppenheim gehörenden Private-Equity-Dachsfonds CAM. Er verwaltet mehr als 2,7 Milliarden Euro an Mitteln. Bei den Covenant Lights wurden Kredite mit extrem lockeren Kreditbestimmungen vergeben. Insbesondere auf denen sitzen nun die Banken.

Allerdings warnt Weimer auch, dass nicht eingehaltene Finanzierungszusagen Folgen haben werden. "Banken, die jetzt ihr Commitment nicht einlösen, bekommen von den Private-Equity-Fonds quasi einen Punkt auf die Stirn gemalt", berichtet er. Finanzinvestoren treibt die Sorge um, dass die Banken spätestens bei einer Verschärfung der Krise nicht mehr zu ihren Zusagen stehen könnten. Brechen sie ihr Wort, werde sich das bei der Abwicklung kommender kreditfinanzierter Übernahmen durch Beteiligungsunternehmen negativ für sie auswirken, warnt Weimer.

Die Rendite wird fallen

Das Beteiligungsgeschäft wird sich erholen

Dass sich das Geschäft mit Private Equity wieder erholen wird, davon sind Weimer und Wickenkamp überzeugt. "Der Vertrauensverlust und die Unsicherheit über die Volumen potenzieller Kreditausfälle führen zu einer realistischeren Bewertung der Risiken an den Kapitalmärkten und damit zur Rückkehr zur Normalität", sagt Wickenkamp.

Im Bereich der Übernahmen von mittelgroßen und kleineren Unternehmen im Volumen von 200 Millionen bis 300 Millionen Euro durch Private Equity gibt es seiner Beobachtung nach sogar "kaum Auswirkungen". Kredite in diesem Volumen würden von den Banken weiterhin direkt vergeben. Dagegen ist der Markt für Mega-Buy-out-Transaktionen im hohen dreistelligen Millionenbereich eingebrochen. "Der Markt ist derzeit tot", sagt Weimer.

Die Rückkehr zur Normalität bedeutet wieder steigende Preise für Kredite. Dadurch sind die Private-Equity-Fonds nicht mehr in der Lage, bei einem möglichen Bieterwettkampf jeden Preis mitzugehen. So ist auch der Unicredit-Investmentbanker wie viele seiner Kollegen in anderen Häusern der Ansicht, dass nun strategische Investoren vermehrt zum Zuge kommen werden. Denn die Private-Equity-Häuser werden den Bieterwettkampf mit den strategischen Investoren seltener durch billige Fremdfinanzierungen für sich über den Preis entscheiden können.

Im Zuge der Normalisierung im Beteiligungsgeschäft werden nach Ansicht der beiden Kapitalmarktexperten Rekapitalisierungen seltener werden. Bei Rekapitalisierungen haben Private-Equity-Fonds die Schuldenlast der Firma erhöht, um sich eine Dividende auszahlen zu lassen. Dafür wird die Haltedauer der Investments in der Hand der Finanzinvestoren länger. Zuletzt blieben Beteiligungsgesellschaften sogar weniger als drei Jahre in einem Unternehmen engagiert, bevor sie es an einen anderen Finanzinvestor weiterreichten oder an die Börse brachten.

Margen von 20 Prozent nicht mehr zu erzielen

Weimer erwartet zudem, dass die Private-Equity-Firmen zu den vor den Übertreibungen üblichen fünf bis sechs Jahre Halterdauer zurückkehren werden. Zurück zu den Wurzeln – das wird auch für den Eigenkapitaleinsatz erwartet. "Transaktionen mit weniger als 35 Prozent Eigenkapitalanteil werden wir nicht mehr sehen", prognostiziert Weimer.

Allerdings werden die Investoren nach Ansicht von Wickenkamp auch die hohen Renditen mit Buy-out-Investments so schnell nicht mehr sehen. Margen von 15 bis 16 Prozent seien nun realistisch, erwartet der CAM-Gründer. In den vergangenen Jahren waren dagegen Renditen von deutlich mehr als 20 Prozent an der Tagesordnung.

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