Goldman-Sachs-Kolumne Entschlossene Notenbank

Europas Zentralbanker haben Stärke gezeigt. Als es notwendig wurde, ließen sie Druck vom Finanzmarkt ab, und das schnell. Doch ist die Krise damit schon abgewendet?
Von Dirk Schumacher

An diesem Donnerstag und Freitag intervenierte die Europäische Zentralbank (EZB) zum ersten Mal seit dem 11. September 2001 am Geldmarkt und stellte den Geschäftsbanken zusätzliche Liquidität zur Verfügung - außerhalb des normalen Rhythmusses.

Diese ungewöhnliche Massnahme war notwendig geworden nachdem die Zinsen am Tagesgeldmarkt stark anstiegen und die Gefahr bestand, dass es zu Engpässen beim Liquiditätsmanagement einzelner Geschäftsbanken kommen könnte. Das Eingreifen der EZB ist nur der letzte Höhepunkt einer Entwicklung, die die Finanzmärkte seit einigen Wochen in Atem hält.

Am Anfang der Entwicklung, die zur heutigen Situation führte, steht der amerikanische Immobilienmarkt. Eine Phase ungewöhnlich niedriger Zinsen in den USA nach dem Platzen der New Economy Blase führte dazu, dass es zu einem rasanten Anstieg bei den Immobilienpreisen kam.

Neue Finanzinstrumente, die es erlauben, Immobilienkredite in großem Maßstab handelbar zu machen, haben den Kreis potentieller Investoren vergrößert und damit für Kapitalnachschub gesorgt. Ein wichtiger Aspekt dabei ist, dass die Verbriefung der Kredite dazu führte, dass zwischen Kreditnehmer und dem letztendlichen Kreditgeber mehrere Stationen eingebaut sind, die die Möglichkeiten zum Betrug erhöhen. So sind in bestimmten Segmenten des Hypothekenmarktes (dem mittlerweile berühmt, berüchtigten sub-prime) bei den Daten zur Kreditwürdigkeit oft falsche Angaben gemacht worden.

Was den amerikanischen Immobilienmarkt weiter anheizte war, dass die Zinsen am langen Ende der Zinskurve trotz Zinserhöhungen der amerikanischen Zentralbank recht stabil blieben. Es gibt mehrere mögliche Erklärungen zur Lösung dieses Rätsels, wie es der ehemalige US-Notenbankpräsident Alan Greenspan nannte. So spielten beispielsweise die Käufe asiatischer Zentralbanken von amerikanischen Staatsanleihen sicher eine wichtige Rolle. Was aber auch immer die einzelnen Faktoren waren, sie haben dazugeführt, dass der Boom am amerikanischen Markt noch weiter ging als unter normalen Umständen.

Aber auch ausserhalb des amerikanischen Immobilienmarktes gab es, aufgrund niedriger Zinsen, Übertreibungen. So hat die flache Zinskurve sicher bei etlichen Investoren den Risikoappetit allgemein erhöht.

Eine Konsequenz des gestiegenen Risikoappetits war beispielsweise ein ungewöhnlich niedriger Risikoaufschlag für Unternehmensanleihen (Spread) über die vergangenen Jahre. Für europäische Staatsanleihen ist der so genannte Itraxx Crossover Index der Referenzindex, wenn es um die Bewertung des Risikos von europäischen Unternehmensanleihen geht.

Billiges Risiko

Billiges Risiko

Dieser Index zeigte von Mitte des Jahres 2005 bis Anfang dieses Jahres einen rasanten Rückgang und signalisierte damit, dass die Investoren nur eine, im historischen Vergleich, geringe Kompensation für das Risiko von Unternehmensinsolvenzen verlangten. Nun könnte man argumentieren, dass die Lage des Unternehmenssektor auch tatsächlich außergewöhnlich gut war und ist und damit ein niedriger Aufschlag auch gerechtfertigt ist.

Schaut man sich die fundamentalen Bestimmungsgründe des Aufschlags an, zeigt sich dennoch, dass Übertreibungen im Spiel waren. Schließlich ist auch der Boom bei den kreditfinanzierten Unternehmensübernahmen (leveraged-buy-outs) auch eine Folge des billigen Geldes.

Nun hat die Phase der Korrektur eingesetzt und es drängt sich naturgemäß die Frage auf, wie weit die Korrektur gehen wird und ob es dabei spürbare Auswirkungen auf das Wachstum geben wird?

Zunächst ist eine Neubewertung des Risikos notwendig und Teil des Anpassungsprozesses. Dies wird die Finanzierung von Investitionen verteuern und damit das Wachstum dämpfen. Allerdings werden die Auswirkungen in Deutschland begrenzt sein, da der Unternehmenssektor in einer sehr guten Verfassung ist. So hat der Unternehmenssektor (ohne Banken und Versicherungen) in den vergangenen drei Jahren einen positiven Finanzierungssaldo gehabt. Die Ersparnis lag also über den Nettoinvestitionen. Zum Teil waren dies noch die Nachwehen der Bilanzbereinigung nach der Platzen der New Economy Blase. Die Tatsache, dass trotzt starken Anstiegs bei den Investitionen die Unternehmen im vergangenen Jahr immer noch eine positiven Finanzierungssaldo hatte, ist allerdings ein Ausdruck von Stärke.

Allgemein gibt es in der deutschen Volkswirtschaft keine Ungleichgewichte – anders als in den USA - die größere Anpassungen damit oft verbundenen Verwerfungen notwendig und wahrscheinlich machen. Deshalb sind es letztlich nur zwei Szenarien, die zu einem Überschwappen der Finanzmarktturbulenzen auf die Wirtschaft in Deutschland führen können.

Erstens: Die Situation in den USA verschlechtert sich dramatisch. Da allerdings die amerikanische Notenbank mit Zinssenkungen wirkungsvoll gegensteuern kann, ist eine regelrechte Rezession eher unwahrscheinlich, wenn auch die Wachstumsschwäche weiter anhalten wird. Zweitens: Die Verschärfung der Situation für einzelne Banken in Deutschland. Das könnte ihre normale Funktionsweise beeinträchtigen und damit auch auf das gängige Kreditgeschäft durchschlagen würde.

Genaue Wahrscheinlichkeiten diesen beiden Szenarien zuzuordnen ist unmöglich und für den Moment bleibt die Situation unübersichtlich. Es spricht aber viel dafür das sich der Rauch bald verziehen wird und die Neueinschätzung des Risikos schon weit vorangeschritten ist.

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