Wertpapierhandel "Im Extremfall kommt es zum Preiskrieg"

In den USA und Europa treten neue Konkurrenten gegen die etablierten Börsen an. Mit eigenen elektronischen Handelssystemen wollen sie Deutscher Börse & Co. Marktanteile abjagen. Peter Gomber von der Universtiät Frankfurt bewertet im Gespräch mit manager-magazin.de die Chancen und Risiken der Angreifer.
Von Rita Syre

mm.de: Herr Professor Gomber, in der Börsenlandschaft geht es derzeit lebhaft zu. Börsen fusionieren oder kooperieren. Und wie schon einmal, Ende der 90er Jahre, fordern außerbörsliche elektronische Handelssysteme die etablierten Börsen heraus. So planen aktuell sieben internationale Investmentbanken eine eigene Handelsplattform in Konkurrenz zur Frankfurter Börse. Was ist der Grund?

Gomber: Die Entstehung von alternativen Handelssystemen wird wie damals von zwei Entwicklungen getrieben. Das Umfeld der Kapitalmärkte ist für private und institutionelle Investoren aktuell sehr attraktiv. Die Investoren sind nach dem Einbruch infolge des Platzens der Technologieblase Anfang des neuen Jahrhunderts wieder an die Märkte zurückgekommen. Durch die deutlich steigende Zahl von Transaktionen werden Handelsplattformen als Geschäftsmodell wieder interessant. Der andere Treiber für das Entstehen neuer Handelsplattformen ist die Förderung des Wettbewerbs durch die Regulierer, indem in einigen Staaten Europas der Börsenzwang abgeschafft wird. Darüber hinaus wollen die neuen Anbieter natürlich auch die Börsen dazu bewegen, ihre Gebühren anzupassen.

mm.de: Seinerzeit wurden vor allem in den USA elektronische Handelsplattformen, also ECN's wie Archipelago oder Instinet, ins Leben gerufen. Und sie forderten die amerikanischen Börsen Nyse  und Nasdaq  stark heraus. In Europa verlief die Entwicklung nicht so dramatisch. Warum?

Gomber: Zunächst einmal ist die Konkurrenz durch alternative Anbieter durch die rechtlichen Rahmenbedingungen in Europa, konkret die Existenz des Börsenzwangs, erschwert. Aber das ist nicht der Hauptgrund für eine andere Entwicklung als in den USA. Der wichtigste Grund ist die Tatsache, dass die größten europäischen Börsen - im Gegensatz zu den US-Börsen - bereits vor den ECN's den Handel auf elektronische Handelssysteme mit offenen Orderbüchern umgestellt hatten, sodass die ECN's hier nicht den Vorteil bringen konnten wie an der Wall Street.

mm.de: Allerdings sind die größten Herausforderer wiederum von den beiden Börsen übernommen worden. So kaufte die Nyse Archipelago, und die Nasdaq erwarb Inet, die Handelsplattform von Instinet.

Gomber: Richtig. Nach einer Konsolidierungswelle zwischen den ECN's haben dann die traditionellen Börsen Nyse und Nasdaq Stock Market die beiden stärksten ECN's übernommen. Aufgrund einer Änderung der US-Regulierung und der Sorge der Marktteilnehmer vor einem Duopol Nyse/Nasdaq sehen wir im Moment sogar ein Wiederauferstehen der ECN's und der Regionalbörsen, die heftig in neue Handelssysteme investieren. Die Broker und Banken sorgen sich, dass die beiden Börsen ihre dominierende Marktstellung zulasten der Kunden ausnutzen könnten. In Europa haben die ECN's im Aktienhandel bisher keinen Markterfolg erreicht, der sie attraktiv für eine Übernahme machen würde.

mm.de: In Europa steht die EU-Richtlinie über die Märkte für Finanzinstrumente, die Mifid, vor der Umsetzung. Welche Auswirkungen könnte das für neue Handelsplattformen und den Wettbewerb in Europa haben?

Gomber: Der Gesetzgeber forciert in Europa durch die Richtlinie die regulatorische Gleichstellung börslicher und außerbörslicher Handelsplattformen, was insbesondere in den Börsenzwangländern wie Frankreich oder Italien den Wettbewerb fördern wird. In Großbritannien oder Deutschland ist dieser Wettbewerb bereits Realität. Dort ist Internalisierung bereits möglich und auch zwischen den Börsen herrscht Wettbewerb - in Deutschland haben wir ja immer noch sieben Regionalbörsenplätze und das System Xetra. Aber natürlich will der Gesetzgeber europaweit mehr Wettbewerb, indem er den Marktzugang von neuen Spielern im Wertpapierhandel ermöglicht.

"Entscheidend ist die Marktliquidität"

mm.de: Die Auflagen, die ihnen dabei durch die Richtlinie gestellt werden, sind zwar im Sinne des Anlegerschutzes nachvollziehbar hoch, aber sie gelten manchen als eine zu hohe Hürde für einen Markteintritt.

Gomber: Grundsätzlich wird es den Internalisierern, die Kundenorders in Aktien gegen den eigenen Bestand ausführen, wie auch den Betreibern von multilateralen Handelssystemen, den MTF, ermöglicht, eine Handelsplattform aufzubauen und damit europaweit in Konkurrenz zu den etablierten Börsen zu treten. Allerdings machen insbesondere die Transparenzanforderungen wie die Veröffentlichung verbindlicher Kurse, die durch die Mifid vorgegeben sind, das Unterfangen teuer. Auch die hohe Liquidität und die Effizienz der europäischen Börsen werden den Markteintritt nicht gerade erleichtern.

mm.de: Gleichwohl haben sieben internationale Investmentbanken in Europa angekündigt, eine eigene Handelsplattform für Aktien und damit quasi eine Börse zu gründen. Die Banken würden einen signifikanten Anteil am Aktienhandel auf sich vereinigen. Stellen sie eine echte Gefahr für die traditionellen Börsen dar?

Gomber: Eine solche Handelsplattform wäre in der Tat ein großer Herausforderer. Aber sie stellt auch für die Investmentbanken selber eine große Herausforderung dar. Denn die für den Erfolg entscheidende Frage lautet, ob sie genügend Liquidität auf ihre Plattform ziehen können. Bislang ist dieses Unterfangen in Europa nur einmal gelungen, nämlich beim Bund-Future. Der Handel konnte von der Londoner Terminbörse Liffe an die damalige Frankfurter DTB, die heutige Eurex, gezogen werden. Allerdings verfügte die DTB damals nicht nur über ein besseres Marktmodell und den elektronischen Handel, sondern sie wurde bei dem Projekt auch von der Financial Community in Frankfurt massiv unterstützt. Es war seinerzeit eine gemeinsame Initiative des Finanzmarkts Deutschland.

mm.de: Warum aber ist es so schwer, den Handel in einem Produkt auf eine andere Handelsplattform zu ziehen?

Gomber: Entscheidend für den Erfolg ist die Marktliquidität. Die Investoren werden ihre Kauf- und Verkaufaufträge für Wertpapiere nur dann über eine solche Plattform handeln, wenn die Geld-Brief-Spannen enger sind und die Markttiefe höher ist als die der etablierten Börsen. Die Geld-Brief-Spannen liegen aber bei fast allen Aktien der Topindizes bei etwa einem Cent. Da bleibt neuen Märkten wenig Spielraum, um Liquidität auf ihre Plattform zu ziehen.

mm.de: Dann vielleicht über niedrigere Gebühren?

Gomber: Das Drehen an der Preisschraube kann ein Anreiz sein. Allerdings wirkt das nur, wenn Märkte vergleichbar liquide sind. Denn die Gebühren sind im Vergleich zu den Handelskosten, die bei einem illiquiden Markt durch zum Beispiel zu große Geld-Brief-Spannen entstehen würden, von wesentlich geringerer Bedeutung.

mm.de: Um Konkurrenten abzuwehren, drehen die Börsen ja selber an der Preisschraube. Ist das nicht ein zweischneidiges Schwert?

Gomber: Natürlich kann es hier im Extremfall zu einem Preiskrieg kommen. Zum Beispiel wie bei der Eurex, die dies ja vor einigen Jahren bei ihrem Vorstoß auf den amerikanischen Terminmarkt erleben musste. Die Chicagoer Terminbörse hat die Preise drastisch gesenkt, um den Markteintritt eines Konkurrenten zu verhindern.

"Europas Börsen sind besser aufgestellt"

mm.de: Die Deutsche Börse führt derzeit Gespräche über eine Gebührensenkung. Ist das Projekt "Türkis" der sieben Investmentbanken zur Gründung einer eigenen Handelsplattform doch nur eine Drohkulisse, um der Frankfurter Börse Preisnachlässe abzuhandeln?

Gomber: Das Projekt soll natürlich ein klares Signal an die Börsen sein. Aber langfristig entscheidend wird die Einschätzung der Investmentbanken über die Geschäftsaussichten der Handelsplattform sein, ob sie also genügend Kundenorders auf das System bekommen.

mm.de: Das Deutsche Aktieninstitut beklagt, dass die Zahl der Privatanleger in Deutschland rückläufig ist.

Gomber: Ja, aber die Zahl der Transaktionen ist entscheidend, und die nimmt zu. Deshalb hat der Aufbau einer alternativen oder einer Internalisierungsplattform durchaus Charme aus Sicht dieser Häuser. Die Umsetzung wird aber nicht einfach.

mm.de: Wird sich also durch neue Herausforderer die Börsenlandschaft mittelfristig gravierend ändern?

Gomber: In den USA sind die alternativen Handelssysteme sehr, sehr erfolgreich gewesen. Allerdings waren und sind die Börsen in Europa deutlich besser aufgestellt. In Amerika war zu beobachten, dass im Falle eines großen Erfolgs der ECN's diese neuen Konkurrenten von den traditionellen Börsen gekauft wurden. In naher Zukunft, davon bin ich überzeugt, werden die alternativen Handelssysteme aber in Europa nicht zu einem Thema mit vergleichbarer Dramatik werden.