Goldman-Sachs-Kolumne Zentralbank in der Sackgasse

Die Europäische Zentralbank lässt keine Bereitschaft erkennen, die Zinsen zu senken – und hat sich damit in eine Sackgasse manövriert. Der EZB-Rat hat sich vorschnell festgelegt und scheint der eigenen Inflationsprognose nicht zu trauen. Es bedarf wohl einiger enttäuschender Daten, bis eine Zinssenkung wieder in Betracht kommt.
Von Erik Nielsen

Die Europäische Zentralbank (EZB) wird ihre neutrale zinspolitische Haltung beibehalten, so lange nicht neue Wirtschaftsdaten ihre Einschätzung in die eine oder andere Richtung ändern. Der Tenor der Daten hat sich allerdings bereits so weit verändert, dass ein härterer Kurs gerechtfertigt sein könnte.

Der Ölpreis hat sich im Juni auf den historischen Höchststand von 45 Euro je Barrel erhöht; der gewichtete Außenwert des Euros ist in nur einem Monat um rund 3 Prozent gesunken; die Unternehmensstimmung hat sich im Juni zum ersten Mal seit Monaten verbessert; und eine deutliche Erhöhung der Mehrwertsteuer in Deutschland in 2006 gilt inzwischen als wahrscheinlich.

Trotz der Euro-Abwertung und einer möglichen Trendwende beim Geschäftsklima gehen wir jedoch nach wie vor davon aus, dass die EZB bis Ende des Jahres die Zinsen um 50 Basispunkte senken wird.

Ceteris paribus wäre bei einem dauerhaften Rückgang des Euro-Wechselkurses die Notwendigkeit eines Zinsrückgangs weniger gegeben. Seit Anfang des Jahres haben sich die geldpolitischen Rahmenbedingungen um 60 Basispunkte gelockert. Wir gehen jedoch davon aus, dass der Euro bis zum Jahresende wieder auf 1,25 Dollar anziehen wird. Außerdem wird der kräftige Anstieg des Ölpreises in Euro die Nachfrage gegen Ende dieses Jahres und bis ins nächste Jahr hinein erheblich belasten.

Auf der Inflationsseite wird die Kerninflation weiter zurückgehen, weil die überaus moderate Lohn- und Gehaltsentwicklung stärker wiegt als die vorübergehende Schwäche des Euro und der höhere Ölpreis. Das anhaltend langsame Lohn- und Gehaltswachstum und das Ausbleiben von Zweitrundeneffekten des Ölpreises werden auch 2006 die ausschlaggebenden Faktoren sein. Deshalb haben wir unsere Prognose der Kerninflation kaum verändert.

Zinssenkung bis Jahresende

Zinssenkung bis Jahresende

Die EZB lässt bisher keine Bereitschaft erkennen, die Zinsen auf unter 2 Prozent zu senken. Sie hat sich zum einen durch voreilige Äußerungen, dass Zinssenkungen keine Option seien, in eine Sackgasse manövriert - und es bedarf einiger Monate mit enttäuschenden Daten, damit sie eine Zinssenkung wieder in Betracht zieht.

Zum anderen ist der EZB-Rat anscheinend weit weniger zuversichtlich, dass die Inflation bald auf weniger als 2 Prozent sinken und dort verharren wird, als die EZB Inflationsprognose anzeigt. Deshalb will der Rat die Zinsen vermutlich nicht senken, bis es klare Anzeichen für eine solche Entwicklung gibt. Alles in allem sollte die EZB aber bis Ende des Jahres - wenn klar geworden ist, dass die Kerninflation weiterhin niedrig und der Euro auf lange Sicht überbewertet bleiben wird - zu Zinssenkungen bereit sein.

Die Leitzinsentwicklung in den nächsten Monaten hängt vor allem von der Kerninflation, dem Euro-Wechselkurs und Wachstumsfrühindikatoren wie zum Beispiel dem Geschäftsklima ab. Beim Ölpreis gibt es sicherlich eine Schmerzgrenze. Ein Anstieg auf 60 Euro pro Barrel würde die Euroland-Teuerungsrate bis zum Ende des Jahres auf 3 Prozent erhöhen - was für die EZB ein Alarmsignal wäre.

Die Erzeugerpreise sind in diesem Zusammenhang sicherlich ein wichtiger Gradmesser. Hier verlangsamte sich der Preisauftrieb von 3,2 Prozent Anfang dieses Jahres auf 2,4 Prozent im Mai. Eine drastische Trendumkehr gäbe sicher Anlass zur Sorge. Eine erneute Zunahme der Lohninflation ließe eine Erhöhung der Kerninflation im Dienstleistungssektor erwarten.

Ein weiterer Indikator, den man im Auge behalten sollte, sind die Inflationserwartungen. Wenn beispielsweise die eigenen Umfragen der EZB langfristige Inflationserwartungen von über 2 Prozent ergäben, würde die EZB dies als Bedrohung für ihre Glaubwürdigkeit empfinden. Beim Euro rechnen wir auf kurze Sicht mit einer weiteren Abwertung auf 1,15 Dollar. Wenn wir mit unserer Prognose, dass er in sechs Monaten wieder bei über 1,25 Dollar stehen wird, falsch liegen, verlieren die Argumente für eine Zinssenkung natürlich an Zugkraft.

Beim Wirtschaftswachstum besteht eigentlich kein Zweifel, dass es im zweiten Quartal schwach war und angesichts des hohen Ölpreises auch bis auf weiteres bleiben wird. Positive Überraschungen beim Wachstum könnte es jedoch geben, wenn beispielsweise der Ölpreis kräftig nachgibt oder der Euro auf unter 1,15 Dollar fällt. Und wenn das BIP-Wachstum in zwei aufeinander folgenden Quartalen in etwa dem Trend entspricht, könnte dies die EZB veranlassen, eine Zinserhöhung in Betracht zu ziehen.

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