Goldman-Sachs-Kolumne Warum der Euro überbewertet bleibt

Der Euro ist gegenüber einer ganzen Reihe ausländischer Währungen überbewertet, so die Einschätzung von David Walton. Es gibt gewichtige Gründe, warum dies in absehbarer Zukunft auch so bleiben wird: Dies dürfte auch künftig die Löhne in Deutschland unter Druck setzen.
Von David Walton

Wir haben unser Modell zur Bewertung von Währungen verbessert, um Gleichgewichts-Wechselkurse in einem weltweit einheitlichen Rahmen zu ermitteln. Ein innovativer Aspekt unseres überarbeiteten Modells bezieht sich auf den Euro.

Während Euroland normalerweise als eine wirtschaftliche Einheit behandelt wird, haben wir für jedes der fünf wirtschaftlich bedeutendsten EWU-Länder (Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien und die Niederlande = EWU5) einen Gleichgewichtswechselkurs ermittelt.

Dies deckt sich mit unseren früheren Schätzungen nach dem GSDEER-Modell (Goldman Sachs Dynamic Equilibrium Exchange Rate Model). Nach unserer Schätzung liegt der Gleichgewichtskurs des Euro jetzt bei 1,18 US-Dollar, verglichen mit unserer vorherigen Schätzung von 1,15 US-Dollar. Dies impliziert eine Überbewertung des Euro von 7 Prozent, verglichen mit zuvor 11 Prozent.

Yuan gegenüber Dollar deutlich unterbewertet

Was den gewichteten Außenwert des Euro betrifft, sind wir zu dem Ergebnis gekommen, dass dieser um 6 Prozent zu hoch ist, verglichen mit unserer vorherigen Schätzung von 2 Prozent.

In dieser Überbewertung spiegelt sich ein größerer Bewertungsabstand zwischen dem Euro und den Währungen Osteuropas und auch die Belastung durch die Unterbewertung des chinesischen Yuan, der nach unserem GSDEER-Modell gegenüber dem US-Dollar um 10 Prozent unterbewertet ist.

Nach unserem neuen Modell sollte die Überbewertung des Euro pro Quartal um 15 Prozent abgebaut werden. Legt man nur die Schätzung des angemessenen Wechselkursniveaus zugrunde, würden wir eine Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar erwarten.

Was für eine weitere Aufwertung spricht

Enormer Leistungsbilanzüberschuss gegenüber den USA

Interessant ist dabei, dass die Anpassung zurück auf den angemessenen Wert für jedes EWU5-Land anders verläuft. Dabei geht dies in Deutschland und Frankreich tendenziell schneller von statten als in Italien und den Niederlanden.

Entgegen unserem Modell erwarten wir jedoch eine weitere Aufwertung des Euro gegenüber dem Dollar.

Dies liegt erstens daran, dass unser GSDEER-Modell den enormen Leistungsbilanzüberschuss, den Euroland gegenüber den USA aufgebaut hat, nur in begrenztem Maße berücksichtigt. Außerdem ist das GSDEER-Modell langfristig ausgelegt und kann das oft an den Devisenmärkten beobachtete Überschießen nicht ausreichend erfassen.

Wechselkurse neigen zum Überschießen

Zweitens können die asiatischen Währungen nicht frei schwanken, weil sie entweder an den Dollar gekoppelt sind (z. B. China) oder weil die betreffenden Notenbanken massiv an den Devisenmärkten intervenieren (z. B. Japan, Korea und Taiwan). Dies deutet darauf hin, dass der Euro in Zukunft einen größeren Beitrag zum Abbau des US-Leistungsbilanzdefizits wird leisten müssen. Wenn der chinesische Yuan gegenüber dem Dollar um 10 Prozent unterbewertet ist, würde dies auf eine erhebliche Aufwertung des Euro hindeuten.

Der dritte Grund ist eher fundamentaler Natur: Wechselkurse neigen zum Überschießen. Theoretisch müsste ein dynamisches Modell wie unser GSDEER-Modell in der Lage sein, dies zu erfassen. Allerdings berücksichtigt das Modell weder technische Überlegungen noch die Stimmung bei den Marktteilnehmern, die eine wichtige Rolle in Bezug auf die kurzfristige Dynamik spielen.

Überbewertung setzt deutsche Löhne unter Druck

Wettbewerbsfähigkeit in Deutschland am höchsten

Mit unserem überarbeiteten Währungsmodell können wir innerhalb Eurolands Unterschiede bei der Wettbewerbsfähigkeit untersuchen. Dabei sind wir zu dem Ergebnis gekommen, dass die Wettbewerbsfähigkeit bezogen auf den realen Wechselkurs in Deutschland gegenwärtig am höchsten ist, gefolgt von Italien, Spanien und den Niederlanden.

Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass es seit 2001 eine wachsende Divergenz zwischen den Gleichgewichtswechselkursen für die großen EWU-Länder gibt. Dabei ist die Abweichung vom Euroland-Gleichgewichtswechselkurs im Falle Deutschlands am größten.

Dies impliziert, dass der Gleichgewichtswechselkurs auf der Grundlage der Daten für Deutschland wesentlich höher wäre als für Euroland insgesamt.

Überbewertung sorgt für Druck auf die Löhne

Mit dem neuen GSDEER-Modell können wir außerdem feststellen, wie weit die einzelnen Länder vom Gleichgewichtswechselkurs zum Dollar entfernt sind. Dem Modell zufolge ist Deutschland im Verhältnis zum Dollar weniger stark überbewertet als die restlichen EWU5-Länder.

Dies erklärt die anhaltenden Exporterfolge der deutschen Industrie und die Schwierigkeiten, mit denen die italienischen Exporteure zu kämpfen haben. Angesichts des immensen US-Leistungsbilanzdefizits werden die Euroland-Exporteure wohl auf absehbare Zeit mit einer gegenüber dem Dollar überbewerteten Währung leben müssen.

Eine Folge davon werden mit ziemlicher Sicherheit weitere Umstrukturierungsmaßnahmen von Euroland-Unternehmen sein, was einen anhaltenden Druck auf die Lohn- und Gehalts-kosten impliziert.

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