Goldman-Sachs-Kolumne Warum die EZB die Zinsen senken muss

Zwar beteuert Jean-Claude Trichet, Präsident der Europäischen Zentralbank, stets, derzeit keine Zinssenkungen in Betracht zu ziehen. Die geringe Wachstumsdynamik und der anhaltend hohe Euro-Kurs könnten die Inflationswächter jedoch zum Umdenken zwingen.
Von David Walton

Wir haben mehrere Veränderungen an unseren Konjunkturprognosen für Euroland vorgenommen: Unsere BIP-Wachstumsprognose (Bruttoinlandsprodukt) für 2005 haben wir von 1,8 Prozent auf 1,5 Prozent gesenkt, hauptsächlich weil der Außenhandel zunehmend bremsend auf die Konjunktur wirkt. Unsere Inflationsprognose für nächstes Jahr haben wir von 2,0 Prozent auf 1,7 Prozent zurückgenommen, und für 2006 erwarten wir einen weiteren Rückgang auf 1,5 Prozent. Die Kerninflation dürfte in beiden Jahren 1,5 Prozent betragen.

Während wir bisher grob gesagt ein Wachstum, eine Inflationsrate und einen EZB-Refinanzierungssatz von jeweils 2 Prozent prognostiziert hatten, sind es jetzt jeweils 1,5 Prozent. Im Folgenden erläutern wir, wo sich unsere Prognosen von denen der Europäischen Zentralbank (EZB) unterscheiden, und warum wir glauben, dass dies die EZB schließlich dazu bringen wird, die Zinsen zu senken.

Seit Bekanntmachung der letzten Prognosen der EZB im September haben sich mehrere abwärts gerichtete Konjunkturrisiken ergeben: die weltweite Konjunktur hat sich verlangsamt, der Euro ist insbesondere gegenüber dem Dollar stark gestiegen, der Ölpreis ist nach wie vor hoch, und das Wachstum der Binnennachfrage in Euroland hat bisher nicht angezogen. Die EZB hat deshalb ihre BIP-Wachstumsprognose für 2005 von 2,3 Prozent auf 1,9 Prozent gesenkt. Ihre Inflationsprognose hat sie für 2005 zwar von 1,8 Prozent auf 2,0 Prozent erhöht; 2006 rechnet sie aber mit 1,6 Prozent.

Die neuen Prognosen der EZB geben keinen Anlass zu Zinsänderungen. Auch nach der zukunftsgerichteten Taylor-Regel, mit der wir das Verhalten der EZB bisher gut erklären konnten, spricht für unveränderte Zinsen. Wenn die EZB also an ihrer derzeitigen Beurteilung des Konjunkturverlaufs festhält, wird sie vermutlich auf längere Sicht keine Zinsänderungen vornehmen.

Geringere Wachstumsprognosen als die EZB

Unsere Prognosen unterscheiden sich von denen der EZB in zweierlei Hinsicht: Erstens rechnen wir 2005 mit 0,4 und 2006 mit 0,2 Prozentpunkten weniger Wachstum als die EZB. Zweitens gehen wir davon aus, dass die Inflation deutlicher unter 2 Prozent liegen wird und im Durchschnitt der beiden nächsten Jahre bei 1,6 Prozent statt 1,8 Prozent betragen wird. Was den Euro betrifft, erwarten wir eine Fortsetzung seines Höhenflugs bis auf 1,40 Dollar, während die EZB von 1,29 Dollar ausgeht.

Hat die EZB schon zu lange gewartet?

Der Euro bleibt langfristig stark

Der starke Euro unterstreicht die Notwendigkeit schmerzlicher Umstrukturierungen im Unternehmenssektor, was sich auf kurze Sicht nachteilig auf das Einkommen der Privathaushalte und den Konsum auswirken wird. Folglich wird die Binnennachfrage kaum stark genug anziehen, um den Rückgang beim Ausfuhrüberschuss auszugleichen.

Wenn wir statt der EZB-Prognosen unsere eigenen zugrunde legen, steht die zukunftsgerichtete Taylor-Regel mit einem Zinssatz von 1,55 Prozent in Einklang. Aus diesem Grund rechnen wir mit einer Zinssenkung um 50 Basispunkte.

Auf der letzten Pressekonferenz machte EZB-Präsident Jean-Claude Trichet deutlich, dass die EZB gegenwärtig eine Zinssenkung nicht in Betracht zieht. Dafür lassen sich ohne weiteres Gründe finden: Erstens ist die EZB besorgt darüber, dass es im Euro-Raum mehr Liquidität gibt, als es zur Finanzierung nicht inflationären Wachstums erforderlich ist. Zweitens hält sie die Zinsen ohnehin bereits für zu niedrig. Drittens wird die EZB vermutlich erst am Devisenmarkt intervenieren, bevor sie die Zinsen senkt - was aber die trendmäßige Entwicklung des Dollar/Euro-Wechselkurses kaum aufhalten dürfte. Und schließlich könnte sich die Binnennachfrage besser entwickeln, als wir dies erwarten.

Was passiert, wenn die EZB sich irrt?

Wenn wir jedoch mit unserer Einschätzung der Konjunktur richtig liegen - das heißt, wenn das Wachstum unter dem Trend bleibt, die Kerninflation deutlich unter 2 Prozent sinkt und der Euro auf 1,40 Dollar steigt - wird keines der obigen Argumente gegen niedrigere Zinsen wirklich ins Gewicht fallen.

Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass die EZB die Zinsen bereits hätte senken sollen. Aber uns ist auch bewusst, dass es dauern wird, bis die von uns erwartete Schwäche der Konjunktur durch die harten Daten bestätigt wird und sich dann auch in den Prognosen der EZB niederschlägt. Wir gehen nunmehr davon aus, dass sie die Zinsen erst im 2. Quartal 2005 senken wird, und zwar um 50 Basispunkte auf 1,5 Prozent.

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