Goldman-Sachs-Kolumne Hat die Schweiz mehr Spielraum?

Während in Euroland die Normalisierung der Zinsen aufgeschoben ist, hat die Schweizer Nationalbank (SNB) bereits damit begonnen. Seit Juni hat sie ihren Leitzins in zwei Schritten von 0,25 Prozent auf 0,75 Prozent erhöht. Allerdings sind weiteren Zinserhöhungen Grenzen gesetzt, solange die EZB ihre Leitzinsen unverändert lässt.
Von David Walton

Wir gehen inzwischen davon aus, dass die SNB im Dezember eine Pause einlegen und die Zinsen erst Mitte 2005 weiter erhöhen wird. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird ihre Leitzinsen bis dahin vermutlich ebenfalls unverändert lassen. Bis Ende kommenden Jahres rechnen wir in der Schweiz mit einem Leitzins von 1,5 Prozent - 50 Basispunkte weniger als wir bisher erwartet hatten. Der Zinsabstand gegenüber der EZB wird sich im Lauf des nächsten Jahres von 2005 um 25 Basispunkte verringern, was ausreichen dürfte, um begrenzten Aufwärtsdruck auf den gewichteten Außenwert des Schweizer Franken auszuüben (nach unseren Prognosen circa 2 Prozent).

Ausgehend von unseren bisherigen Untersuchungen lässt sich der geldpolitische Kurs der SNB ganz gut anhand der makroökonomischen Taylor-Regel in Verbindung mit einem Index der geldpolitischen Rahmenbedingungen (Monetary Conditions Index = MCI) beurteilen.

Der MCI weist auf eine Verschärfung der geldpolitischen Rahmenbedingungen um 25 Basispunkte hin. Aufgrund der relativen Gewichtung von Wechselkurs und Zinssätzen im MCI von circa 1 zu 3 würde dies durch eine Zinssenkung um 30 Basispunkte ausgeglichen. Die Taylor-Regel führt zu einem ähnlichen Ergebnis, wenn auch mit zeitlicher Verzögerung. Danach sollten die Zinsen auf längere Sicht um etwa 25 Basispunkte gesenkt werden.

Kräftiger Aufschwung in der Schweiz

Die Schweiz wurde durch den letzten weltweiten Konjunkturabschwung erheblich in Mitleidenschaft gezogen, erlebt aber seit Mitte 2003 einen kräftigen Wirtschaftsaufschwung. Das Wachstum dürfte in diesem Jahr an 2 Prozent herankommen - ähnlich wie in Euroland. Im Gegensatz zu Euroland ist jedoch die Binnennachfrage in der Schweiz recht robust. Der private Verbrauch erhöhte sich vom dritten Quartal 2003 bis einschließlich zum zweiten Quartal 2004 um 2,2 Prozent, die Anlageninvestitionen um 7,4 Prozent. Die Geldpolitik unterstützt das Wachstum nachhaltig.

Der Einfluss von Öl und Dollar

Obwohl die robuste Binnennachfrage für die Wirtschaft der Schweiz ein Polster darstellt, ist sie doch denselben Risiken ausgesetzt, die gegenwärtig auch die Aussichten für die Weltwirtschaft eintrüben: der hartnäckig hohe Ölpreis und - damit zusammenhängend - eine synchronisierte Verlangsamung des Wachstums.

Der Einfluss von Öl und Dollar

Die Schweiz ist ähnlich stark vom Ölpreis abhängig wie Deutschland und Frankreich. Wir schätzen, dass ein Ölpreisanstieg um 10 Prozent das Schweizer Bruttoinlandsprodukt (BIP) nach zwei Jahren um circa 0,2 Prozent dämpfen würde.

Dank der Aufwertung des Franken gegenüber dem Dollar in den vergangenen Wochen ist der Ölpreis in Franken weniger stark gestiegen als auf Dollarbasis. Bleibt der Ölpreis in etwa auf dem jetzigen Stand, könnte das BIP dadurch bis Mitte 2006 in der Summe um circa 1 Prozent reduziert werden.

Sollte es zu einer weltweiten Wachstumsverlangsamung kommen, würde die Schweiz davon vermutlich nicht verschont bleiben. Neben dem hohen Ölpreis ergeben sich aus den strukturellen Schwächen in den USA, wo wir nächstes Jahr potenziell mit niedrigerem Wachstum rechnen, Unsicherheiten für den globalen Ausblick.

Wachstumsverlangsamung nicht auszuschließen

Für Euroland, den wichtigsten Handelspartner der Schweiz, erwarten wir bis Ende 2005 bestenfalls ein dem Potenzial entsprechendes Wachstum. Sollte das Weltwirtschaftswachstum enttäuschend ausfallen, könnte der Schweizer Wirtschaft durchaus eine Phase mit unter dem Trend liegendem Wachstum bevorstehen. Wir haben unsere BIP-Wachstumsprognose für 2004 von 1,9 Prozent auf 1,8 Prozent und für 2005 von 2,0 Prozent auf 1,6 Prozent revidiert.

Der Wechselkurs ist ebenfalls wichtig, um den voraussichtlichen Zeitpunkt für Zinsänderungen zu bestimmen. Er sollte aber nicht als Zielgröße für die Geldpolitik, sondern als wichtiger Frühindikator für Wachstum und Inflation betrachtet werden.

Der Schweizer Franken hat erheblich von der jüngsten Dollarschwäche profitiert. Allein im vergangenen Monat hat er sich gegenüber dem Dollar um circa 6 Prozent aufgewertet und auch gegenüber dem Euro um 1,5 Prozent zugelegt. Dessen ungeachtet sind die geldpolitischen Bedingungen in der Schweiz nach wie vor relativ locker. Eine weitere deutliche Aufwertung des Franken wird die SNB allerdings kaum begrüßen. Dazu könnte es kommen, wenn die SNB im Vergleich zur EZB zu aggressiv an der Zinsschraube dreht.

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