Goldman-Sachs-Kolumne Zinssignale

Das Geldmengenwachstum in Euroland liegt seit Jahren über dem Referenzwert der Europäischen Zentralbank. Welche Inflationsrisiken gehen von dieser hohen Liquidität aus? Was bedeutet diese Tatsache für eine mögliche Zinserhöhung? Eine Analyse.
Von David Walton

Im Anschluss an seine September-Sitzung äußerte der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) überraschend deutlich die Sorge, dass ein Übermaß an Liquidität zu Inflationsrisiken führen könnte. Wir beschäftigen uns deshalb im Folgenden näher mit der aktuellen Entwicklung der Geldmengenaggregate und mit potenziellen Preisstabilitätsrisiken.

Bereits seit Anfang 2001 liegt das jährliche M3-Wachstum ständig über dem EZB-Referenzwert von 4,5 Prozent. Dies hat nach Einschätzung der EZB in Euroland zur Entstehung erheblicher Überschussliquidität geführt. Die Frage ist, in welchem Maß diese Liquidität ein Risiko im Hinblick auf die zukünftige Inflation darstellt.

Eine Möglichkeit, die Inflationsrisiken, die von kräftigem Geldmengenwachstum ausgehen, zu beurteilen, bietet das so genannte P-Stern-Modell. Dieses stammt aus der Quantitätstheorie des Geldes und gründet auf der Annahme, dass der durch das Geldmengenwachstum erzeugte Inflationsdruck ermittelt werden kann, indem man das aktuelle Geldmengenwachstum mit seinem Gleichgewichtsniveau vergleicht. Die Differenz zwischen dem tatsächlichen Niveau und dem Gleichgewichtsniveau wird in der Preislücke zusammengefasst. Befürworter des P-Stern-Modells behaupten, dass die Preislücke ein guter Indikator für den zugrunde liegenden Inflationsdruck ist. Wenn die Preislücke positiv wird, nimmt die Inflation tendenziell zu und umgekehrt.

Im ersten Halbjahr 2004 hat sich die Preislücke erheblich verringert, was auf ein Nachlassen des zugrunde liegenden Inflationsdrucks hinweist. Dies lässt sich weitgehend durch die Abnahme der Produktionslücke in Euroland und einen anhaltenden Abwärtstrend bei der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes erklären.

Die "Preislücke" ist immer noch positiv

Dessen ungeachtet ist die Preislücke immer noch positiv. Dies zeigt sich auch, wenn man das P-Stern-Modell zur Inflationsprognose verwendet, ausgehend von einem angenommenen Pfad für das Geldmengenwachstum und die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Unterstellt man zum Beispiel ein M3-Wachstum von 5,5 Prozent und eine gegenüber jetzt unveränderte Umlaufgeschwindigkeit, würde die Inflationsrate im ersten Quartal 2005 bei etwa 2,6 Prozent einen Höchststand erreichen.

Wie findet das Geld zurück in die Wirtschaft?

EZB wollte Risiken nicht hochspielen

Die EZB hat regelmäßig auf die potenziellen Preisstabilitätsrisiken verwiesen, die sich aus einer Liquiditätszunahme ergeben. Andererseits wollte sie diesbezüglich auch nicht übermäßig besorgt erscheinen. Denn die konjunkturelle Erholung in Euroland stand immer noch auf wackligen Beinen, die Arbeitsmarktlage war unbefriedigend, und die Löhne und Gehälter stiegen nur verhalten.

Es gibt vier Möglichkeiten, wie die bestehende Überschussliquidität ihren Weg zurück in die Wirtschaft finden kann: 1. durch Portfolio-Umschichtungen, 2. durch strukturelle Veränderungen der Liquiditätspräferenz, 3. durch höhere Konsum- beziehungsweise Investitionsausgaben der Privathaushalte beziehungsweise der Unternehmen und 4. durch höhere Finanzmarkt- und Immobilienpreise.

Nur die letzten beiden Möglichkeiten würden sich auf die Inflation auswirken. Inflationsrisiken ergeben sich, wenn die Überschussliquidität die Nachfrage so weit erhöht, dass sie über die Kapazität der Euroland-Wirtschaft hinausgeht. Leider lässt sich nicht ohne weiteres feststellen, ob Überschussliquidität schließlich zu langfristigen Investitionen oder zu höherer Kassenhaltung führen wird.

Die Rolle der Kreditvergabe

Damit das Geldmengenwachstum inflationstreibend wirkt, muss es das Kreditwachstum ankurbeln, das dann wiederum zu höheren Verbrauchs- und Investitionsausgaben führt. Allerdings bedeutet stärkeres Kreditwachstum nur dann ein Preisstabilitätsrisiko, wenn die Ausgaben schneller zunehmen als die Kapazität. Die Frage ist deshalb, ob die Kreditvergabe übermäßig zugenommen hat.

Auf den ersten Blick erscheint das Kreditwachstum nicht übermäßig stark, wenn man sich das Expansionstempo der Euroland-Wirtschaft ansieht. Es besteht eine klare positive Korrelation zwischen dem realen Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) und der realen Kreditvergabe an den privaten Sektor. Beide Variablen haben sich gegenüber ihrem Tiefpunkt im zweiten Quartal 2003 erheblich erhöht.

Das Risiko zu schnellen Kreditwachstums

Ein einfaches Modell, das das Kreditwachstum anhand des Bruttoinlandproduktes und verzögerter Werte des Kreditwachstums erklärt, weist darauf hin, dass weitere Faktoren zur Beschleunigung des Kreditwachstums beigetragen haben. Es liegt nahe, dabei an die Kreditkosten zu denken. Die EZB hat diesen Effekt mit der Aussage angesprochen, dass das sehr niedrige Zinsniveau anscheinend das Kreditwachstum zusätzlich anregt. Dies ist einerseits ein beruhigendes Signal, das der EZB zeigt, dass die Geldpolitik immer noch funktioniert und das Wachstum in Euroland unterstützen kann. Andererseits besteht das Risiko, dass das Kreditwachstum zu stark werden könnte, wenn der Aufschwung richtig in Fahrt gekommen ist.

Was für eine Zinserhöhung spricht

Folglich hat die EZB auch recht, wenn sie das Geldmengen- und Kreditwachstum im Auge behält. Auf den ersten Blick könnte die Beschleunigung in den vergangenen Monaten mittelfristig ein Risiko für die Preisstabilität darstellen, auch wenn die Interpretation dieser Signale mit sehr viel Unsicherheit behaftet ist. Die jüngste Beschleunigung des Geldmengen- und Kreditwachstums spricht für eine Zinserhöhung zum Jahreswechsel, wenn die realwirtschaftlichen Zahlen für Euroland weiterhin auf eine robuste Konjunktur hinweisen.

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