Goldman-Sachs-Kolumne Kurze Chance für Zinserhöhungen

Die EZB sieht Europa in einem stabilen Aufschwung. Sie wird die Chance wohl Nutzen und die Zinsen deutlich anheben. Doch die Wachstumsaussichten für 2005 sind geringer als bislang erwartet. Die Währungshüter werden sich beeilen müssen, um den richtigen Zeitpunkt für Zinserhöhungen nicht zu verpassen.
Von David Walton

Die konjunkturellen Aussichten für das kommende Jahr beurteilen wir mittlerweile etwas zurückhaltender. Für 2004 halten wir zwar an unserer Prognose fest, dass das Bruttoinlandsprodukt (BIP) um 2,0 Prozent wachsen wird. Unsere Vorhersage für 2005 revidieren wir dagegen von 2,4 auf 1,9 Prozent nach unten.

Im ersten Halbjahr hat sich die Wirtschaft in Euroland weitgehend erwartungsgemäß entwickelt. Im ersten und zweiten Quartal wuchs das BIP mit einer annualisierten Rate von 2,5 bzw. 2 Prozent, die - ausgehend von den bisherigen Revisionen - noch um ein Viertel- bis halbes Prozent erhöht werden könnte.

Enttäuscht hat bisher die Binnennachfrage, die sich vom dritten Quartal 2003 bis zum Ende des zweiten Quartals 2004 nur um 1,2 Prozent erhöht hat. Erfreulicherweise gibt es aber Anzeichen für eine Belebung der Binnennachfrage in Deutschland. So setzte der Einzelhandel im Juli 1,4 Prozent mehr um als im Durchschnitt des zweiten Quartals.

Auch die Inlandsbestellungen und Importe von Investitionsgütern weisen auf eine Erholung der Investitionstätigkeit hin. Insgesamt erwarten wir für 2005 eine Zunahme der Inlandsnachfrage um 1,9 Prozent, verglichen mit 1,3 Prozent in diesem Jahr.

Andererseits gibt es aber auch zunehmenden Gegenwind für die Euroland-Wirtschaft: Das weltweite Wirtschaftswachstum verlangsamt sich offensichtlich, der Ölpreis ist wesentlich höher als noch vor ein paar Monaten erwartet. Auch die internen wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen in Euroland werden sich verschärfen.

Wir gehen zwar nicht davon aus, dass diese Faktoren den Aufschwung beenden werden; aber sie dürften das Wachstum nach oben begrenzen. Unsere Wachstumsprognosen für 2005 haben wir deshalb für die meisten Euroland-Staaten nach unten korrigiert, wobei wir im Falle Deutschlands die geringste Revision vorgenommen haben - von 1,8 auf 1,7 Prozent.

Trotz des höheren Ölpreises haben wir auch unsere Inflationsprognose nach unten revidiert, und zwar um jeweils 0,1 Prozentpunkte in 2004 und 2005. Für 2005 erwarten wir nunmehr eine Teuerungsrate von 1,8 Prozent. Dies entspricht dem Mittelwert der internen Prognose der Europäischen Zentralbank (EZB).

EZB sieht dauerhaften Aufschwung

Die EZB hat ihre Haltung zur Inflation in jüngster Zeit verschärft, vor allem weil sie die Dauerhaftigkeit des Aufschwungs inzwischen zuversichtlicher beurteilt. Seit Juni haben die Währungshüter ihre Inflationsprognose für 2004 und 2005 um jeweils 0,1 Prozentpunkte und ihre BIP-Wachstumsprognose um 0,2 Punkte für 2004 beziehungsweise 0,1 Prozentpunkte für 2005 angehoben.

Implizit ist die EZB nach wie vor zuversichtlicher als wir, dass die Binnennachfrage in Euroland den widrigen externen Faktoren standhalten kann. Dafür gibt es zwei Gründe: Erstens ist sie durch die Konjunkturbeschleunigung in Euroland im ersten Halbjahr 2004 positiv überrascht worden. Zweitens hat die Geldmengenentwicklung in den letzten Monaten die Zuversicht der EZB verstärkt, dass der Aufschwung "fest im Sattel sitzt". So hat sich die Kreditvergabe an Private im Juli mit einer annualisierten Rate von 7,3 Prozent erhöht, nach 6,3 Prozent im zweiten Quartal und 5,3 Prozent im ersten Vierteljahr. Dadurch hat auch das Wachstum der Geldmenge M3 insgesamt zugenommen.

Nach Auffassung der EZB überwiegen die nach oben gerichteten Inflationsrisiken. Gleichzeitig ist sie der Meinung, dass die Realzinsen sehr niedrig sind und auf ein eher neutrales Niveau angehoben werden sollten. Deshalb neigt sie inzwischen auch eher zu Zinserhöhungen. Unserer Meinung nach werden Anzeichen leichter Schwäche in den Unternehmensumfragen in den nächsten Monaten die EZB auch nicht von ersten Zinserhöhungen abhalten, vor allem dann nicht, wenn die Geldmenge weiterhin einigermaßen kräftig wächst.

Unsere Grunderwartung ist nach wie vor, dass die EZB um den Jahreswechsel herum allmählich die Zinsen wieder anheben wird. Dabei dürfte sie es kaum nur bei einer Erhöhung um 25 Basispunkte bewenden lassen, so dass wir bis zum Ende des ersten Quartals 2005 einen Zinssatz von 2,5 Prozent erwarten.

Wenn - wie wir befürchten - die Konjunktur danach etwas an Schwung verliert und sich die Inflation weiter in Grenzen hält, liegen die Argumente für Zinserhöhungen weniger klar auf der Hand. Wir gehen deshalb davon aus, dass die EZB beschließen wird, die Zinsen dann bis Ende 2005 unverändert bei 2,5 Prozent zu belassen - 75 Basispunkte weniger als nach unserer letzten Prognose.

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