Bulthaupt-Kolumne Inflation - die Elster am Aktienmarkt

Aktien, so lehrt es die historische Nachkriegserfahrung, stellen den besten Schutz gegen Inflation dar. Doch diese These stellt sich bei genauerer Betrachtung als Illusion heraus. Inflation ist wie die diebische Elster. Sie entführt Aktienperformance.
Von Frank Bulthaupt

Dekaden ist es her, als Inflation noch ein Phänomen war, bei dem die Brieftaschen immer voller und die Einkaufstaschen immer leerer wurden. Demgegenüber empfindet man die gegenwärtigen Preissteigerungsraten - im Euroraum in Höhe von 2,4 Prozent, Tendenz sinkend, und in den USA in Höhe von 3,3 Prozent, Tendenz seitwärts - als wohltuend für Planungssicherheit und Vermögenserhalt. Aber wie verhält es sich mit der Performance von Aktien? Ist Preisstabilität Segen oder Fluch für den Aktienmarkt?

Zur Beurteilung der Inflationswirkungen auf den Anlageerfolg von Aktien greifen Investoren häufig auf die Erfahrungen unmittelbar nach den beiden Weltkriegen zurück. Jene Perioden waren in Europa durch drastische Geldentwertungen gekennzeichnet. Hierbei waren Aktionäre in deutlich geringerem Maße von Inflation und Währungsreformen betroffen als beispielsweise Inhaber festverzinslicher Wertpapiere oder von Bargeld, die ihr Kapital teilweise völlig verloren haben.

Eignen sich Aktien als Inflationshedge?

Aus diesen Erfahrungen wird häufig abgeleitet, Aktien stellten einen hervorragenden Schutz des Vermögens vor Inflation dar. Denn, so wird argumentiert, Aktien beziehen sich letztlich auf den Gegenwert des unternehmerischen Sachkapitalstocks, dessen realer Wert durch Inflation nicht berührt würde. Außerdem, so die These, erhöhen sich mit steigenden Preisen auch die Unternehmensgewinne, die Dividendenzahlungen und infolgedessen auch die Aktienkurse.

So bestechend einfach diese Argumentation auch ist, sie stellt sich bei genauem Blick leider als Illusion heraus. Denn die Erfahrung der vergangenen Dekaden zeigt, dass Inflation längerfristig die reale Aktienperformance dämpft. Aber worin liegt dieser negative Zusammenhang begründet?

Inflation beeinträchtigt Gewinnmargen

Können Unternehmen tatsächlich in inflationären Zeiten ihre Gewinnmargen aufrechterhalten oder gar ausweiten? Zweifel sind angebracht. Unternehmer müssen im Rahmen ihrer Preispolitik die Reaktion der Nachfrager im Auge behalten. In Zeiten steigender Inflation neigen diese aber verstärkt dazu, mehr Zeit für Preisvergleiche und Alternativangebote zu investieren. Ein preiserhöhendes Unternehmen läuft dann schnell Gefahr, Marktanteile zu verlieren. Infolgedessen betreibt es eine zurückhaltendere Preispolitik mit der Folge sinkender Gewinnmargen. Die Stückgewinne geraten in einem inflationären Umfeld unter Druck.

Inflation streut Sand in die Absatzmärkte

Inflation streut Sand in die Absatzmärkte

Aber nicht nur die realen Stückgewinne, auch die Absatzmärkte werden durch Inflation beeinträchtigt. Absatzmöglichkeiten entwickeln sich im Korridor der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung. Diese wird aber infolge Inflation auf mehreren Ebenen nachhaltig beeinträchtigt: Langfristige Kontrakte wie Investitionsfinanzierungen unterliegen dem Risiko zufälliger Benachteiligungen eines Vertragspartners. Gläubiger fordern in diesem Umfeld Risikoprämien - die Kapitalkosten steigen an. Die generelle Bereitschaft, sich in langfristigen Kontrakten wie Kredite, Pensionen und Lohnvereinbarungen zu engagieren, geht zurück. Die Volkwirtschaft verliert Wachstumsmöglichkeiten. Inflation streut Sand ins Getriebe einer effizient agierenden Volkswirtschaft.

Der inflationäre Druck sowohl auf die Gewinnmargen als auch auf das reale Wirtschaftswachstum beeinträchtigt das unternehmerische Gewinnwachstum - einem der wichtigsten Einflussfaktoren für die Aktienkursbewertung.

Inflation erhöht Inflationsunsicherheit

Und an einer weiteren Stelle werden Aktienkurse durch anziehende Preissteigerungsraten in Mitleidenschaft gezogen: Inflation unterliegt im Zeitablauf bekanntlich Schwankungen. Die Empirie zeigt, dass Inflationsschwankungen umso stärker ausgeprägt sind, je höher das zuvor herrschende Inflationsniveau war.

Besonders eng ist dieser Zusammenhang längerfristig, das heißt auf Sicht von zwei bis fünf Jahren: Ist die Inflation zum Anlagezeitpunkt hoch, so muss der Investor in den nachfolgenden Jahren mit starken Inflationsschwankungen rechnen; herrscht demgegenüber zum Zeitpunkt der Anlage Preisstabilität, so zeigt die Empirie, dass auch in den nachfolgenden Jahren mit nur geringen Preisschwankungen zu rechnen ist.

Eine wichtige Begründung für diesen Befund liegt in der Geldpolitik: In Zeiten geringer Inflation ist es unwahrscheinlich, dass die Notenbank plötzlich ihre Inflationstoleranz lockert und eine inflationäre Geldpolitik betreibt. Dagegen ist in Zeiten hoher Inflation grundsätzlich ein geldpolitisches Gegensteuern wahrscheinlich, aber wann?

So war beispielsweise noch Ende der siebziger Jahre - also zu Zeiten einer US-Inflation von klar über 10 Prozent - nicht zu erwarten, dass die Federal Reserve gleich zu Beginn der achtziger Jahre eine scharfe Disinflationspolitik durchführt. Hinzu kommt, dass jede Notenbank bei hoher Inflation vor dem Dilemma steht, durch eine restriktive Politik eine Rezession zu riskieren.

Diese Unsicherheit bezüglich der längerfristigen Inflationsentwicklung und deren gesamtwirtschaftlichen Konsequenzen hat zur Folge, dass Investoren bei steigender Inflation Risikoprämien fordern, wodurch Aktienkurse und das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) unter Druck geraten.

Keine Regel ohne Ausnahme

Inflation ist offenbar die Elster am Aktienmarkt. Sie entführt Aktienperformance, einerseits über das reale Gewinnwachstum, andererseits durch steigende Risikoprämien für Aktien. Aber wie ist dies in Einklang zu bringen mit der Aktienkursentwicklung nach den beiden Weltkriegen? Der Zusammenhang zwischen Aktien und Inflation ist offenbar davon abhängig, ob man sich in einer Phase moderater oder extrem hoher Inflationsraten befindet. So zeigen internationale Vergleichsstudien, dass Aktien von sehr hoher Inflation profitieren können, sobald eine Preissteigerungsrate von etwa 15 Prozent überschritten wird. Offensichtlich erfolgt dann eine Flucht in das Sachkapital. Die anfangs erwähnten Nachkriegserfahrungen waren insofern kein Zufall.

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