Goldman-Sachs-Kolumne Ein ruhiger Sommer mit der EZB

Weltweit bereiten sich die Notenbanken auf Zinserhöhungen vor. Die konjunkturelle Entwicklung in Euroland weist aber darauf hin, dass die Zentralbanker aus Frankfurt vorerst noch einen ruhigen geldpolitischen Kurs fahren werden.
Von David Walton

In diesem Sommer wird es weltweit zu einer Verschärfung der geldpolitischen Rahmenbedingungen kommen. In Europa haben die Notenbanken Englands und der Schweiz bereits den Anfang gemacht, und die US-Notenbank Federal Reserve wird die Leitzinsen heute sehr wahrscheinlich um 25 Basispunkte anheben. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird aber vermutlich nicht zu den ersten gehören, die zur Erhöhung der globalen Zinssätze beitragen.

Die EZB hat im Sommer dreimal Gelegenheit, sich dem weltweiten Trend zu höheren Zinsen anzuschließen: am 1. Juli, am 5. August und am 2. September. Sie muss entscheiden, ob sie die Zinsen auf dem historisch niedrigen Niveau von 2,0 Prozent belassen will, auch vor dem Hintergrund der kräftigen weltweiten Nachfrage, der positiven Stimmung, die in Unternehmensumfragen zum Ausdruck kommt, einer über der EZB-Obergrenze von 2 Prozent liegenden Euroland-Inflationsrate und der kontinuierlichen Zunahme überschüssiger Liquidität.

Wir wollen im Folgenden begründen, warum wir davon ausgehen, dass die EZB die Zinsen in den nächsten drei Monaten nicht ändern wird.

Unternehmensgewinne steigen wieder

Nachdem sich das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in Euroland im ersten Quartal auf eine über dem Trend liegende Rate beschleunigt hat, weisen die für das zweite Quartal vorliegenden Daten und Unternehmensumfragen auf eine Fortsetzung dieser Wachstumsdynamik hin. Die konjunkturelle Erholung nimmt anscheinend selbst in Deutschland und Italien ihren üblichen Verlauf. Weit reichende Kostensenkungsmaßnahmen, niedrige Finanzierungskosten und eine Trendwende beim Export lassen hier zu Lande bereits die Unternehmensgewinne steigen.

Die zunehmende Ertragskraft der Unternehmen hat in Verbindung mit optimistischen Erwartungen auch bei der konjunkturell bedingten Investitionstätigkeit zu einer Trendumkehr geführt - mit wiederum positiven Auswirkungen auf die Beschäftigungsdynamik. Da der Verbraucher normalerweise als Letzter an der Erholung Teil hat, dürfte auch der Konsum der deutschen Privathaushalte allmählich wieder anziehen.

Noch keine Zuversicht in den wirtschaftlichen Aufschwung

Teuerungsrate bleibt auf hohem Niveau

Die Inflationsrate auf der Verbraucherstufe hat sich in Euroland unter anderem wegen des Ölpreisanstiegs im Mai auf 2,5 Prozent erhöht. Obwohl der Ölpreis inzwischen wieder etwas nachgegeben hat, dürfte sich die Inflation in den nächsten beiden Monaten bei circa 2,5 Prozent bewegen. Auch wenn Grund zu der Annahme besteht, dass die Inflationszunahme vorübergehender Natur ist, gibt es an den Finanzmärkten, in Unternehmensumfragen und in den Geldmengenaggregaten Hinweise auf zunehmenden Inflationsdruck.

Die EZB muss außerdem dem Umstand Rechnung tragen, dass die geldpolitischen Rahmenbedingungen gegenwärtig ungewöhnlich akkommodierend sind. Denn zum einen liegen die Realzinsen seit circa einem Jahr nahe Null und damit deutlich unter ihrem historischen Durchschnitt. Zum anderen ist die Geldmenge M3 in den vergangenen drei Jahren insgesamt um 23 Prozent und damit um fast 10 Prozent stärker gewachsen, als es die EZB zur Unterstützung eines nicht inflationären BIP-Wachstums für geboten hält. Da die Euroland-Wirtschaft mit einer über dem Trend liegenden Rate wächst, besteht die Gefahr, dass diese überschüssige Liquidität aufwärts gerichtete Risiken für die Preisstabilität mit sich bringen könnte.

Noch kein stabiler Aufschwung in Sicht

Dennoch spricht vieles dafür, dass sich die EZB in diesem Sommer in Geduld üben wird. Erstens kann die Dauerhaftigkeit der konjunkturellen Erholung nicht als gesichert gelten, solange die Binnennachfrage nicht kräftiger anzieht. Die deutliche Verschlechterung des deutschen Ifo-Index im Juni ist sicherlich ein Warnhinweis in dieser Richtung.

Zweitens scheinen sich die Inflationserwartungen in engen Grenzen zu halten, und da sich eine sichtliche Stabilisierung am Arbeitsmarkt noch nicht eingestellt hat, besteht auf kurze Sicht kaum die Gefahr einer höheren Lohninflation. Drittens könnten baldige Zinserhöhungen zu einer weiteren Aufwertung des Euro führen, was die EZB sicherlich nicht begrüßen würde.

Wenn die EZB zuversichtlicher wird, was die Stärke des Aufschwungs betrifft und sich dies auch in ihren Prognosen niederschlägt, wird die Zeit für eine Straffung der geldpolitischen Zügel gekommen sein. Auch wenn die EZB ihre Entscheidungen von Monat zu Monat und in Abhängigkeit von der Datenlage trifft, glauben wir, dass sie beschlossen hat, einen ruhigen Sommer zu genießen.

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