Goldman-Sachs-Kolumne Die EZB wird warten

Die Europäische Zentralbank könnte auf ihrer Sitzung am Donnerstag den Ton verschärfen. Dennoch ist davon auszugehen, dass die EZB noch etliche Monate warten wird, bevor sie die Zinsen tatsächlich erhöht.
Von David Walton

Allgemein wird damit gerechnet, dass die Europäische Zentralbank (EZB) auf ihrer Sitzung am 3. Juni keine Zinsänderung beschließen wird. Wir teilen diese Auffassung. Aktuelle Äußerungen von EZB-Mitgliedern bestätigen deren neutrale, aber wachsame Haltung. Die Nachrichtenlage seit der letzten EZB-Sitzung Anfang Mai steht in Einklang mit dieser Haltung, wobei die Neigung zu Zinserhöhungen geringfügig zugenommen haben dürfte.

Im ersten Quartal sorgte das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in allen großen EWU-Ländern für positive Überraschungen. Es liegt inzwischen etwas über dem Potenzialwachstum. Die Ergebnisse von Unternehmensumfragen in den einzelnen Ländern fielen im Mai etwas schlechter aus als im Vormonat, wobei es sich aber überwiegend um eine Konsolidierung vorangegangener Verbesserungen gehandelt haben dürfte.

Tatsächlich verbesserte sich der Reuters-Einkaufsmanagerindex im Mai erneut. Auf der Inflationsseite geht von den Ölpreisen weiter Aufwärtsdruck aus. Nach der ersten vorläufigen Schätzung von Eurostat erhöhte sich die Euroland-Inflationsrate im Mai auf 2,5 Prozent, verglichen mit 2,0 Prozent im April. Die Inflationserwartungen ziehen ebenfalls an.

Ölpreis und Konjunkturerholung stärken Inflation

Schließlich kommt noch das kräftige Geldmengewachstum hinzu, das letztlich auf mehrere Jahre hinaus zu einer Inflationsrate von über 2,5 Prozent führen könnte, falls das "überschüssige Geldmengenwachstum" nicht rascher gebremst wird. Da das Zinsniveau derzeit "außergewöhnlich niedrig" ist, wird die EZB die Märkte möglicherweise schon bald auf eine Rückkehr zu einem eher neutralen Niveau einstimmen. Ein erster Schritt könnte sein, dass sie etwas deutlichere Töne in Sachen Zinspolitik anschlägt.

Zwei Faktoren könnten die EZB dazu bewegen, auf der Pressekonferenz in dieser Woche eine wohldosierte verbale Verschärfung vorzunehmen, nämlich die Wirkungen der Ölpreise und die aktualisierten makroökonomischen Prognosen der EZB, die für interne Zwecke aufgestellt werden.

In Bezug auf die Ölpreise wird sich die EZB weiterhin pragmatisch zeigen. Eine Kombination aus einem Ölpreisschock, steigenden Inflationserwartungen und einer binnenwirtschaftlichen Erholung lässt jedoch eine weiterhin lockere Geldpolitik nicht angezeigt erscheinen. Was die aktualisierten Wachstumsprognosen der EZB betrifft, geht diese anscheinend nach wie vor von einer allmählichen Erholung aus.

Was gegen eine Zinserhöhung spricht

Warum eine Zinserhöhung auf sich warten lässt

Da die EZB im Prognosezeitraum von einem dem Trend entsprechenden BIP-Wachstum und einer Inflationsrate von 1,7 bis 1,9 Prozent im Jahr 2005 ausgeht, hat sie eigentlich keinen Grund, ihre abwartende Haltung aufzugeben. Die Entwicklung in den nächsten Monaten könnte für die EZB durchaus wenig aufregend sein.

Es gibt mehrere Faktoren, die die EZB von baldigen Zinserhöhungen abhalten werden. Erstens eignet sich das Argument, die Zinsen seien "extrem" niedrig, kaum als Handlungsgrundlage. Das liegt daran, dass der "neutrale Zinssatz", der Zinssatz, der mit inflationsfreiem Wachstum vereinbar ist, zwar in den letzten Jahren gesunken ist, aber nach wie vor große Unsicherheit darüber besteht, wo er jetzt liegt.

Da es keinen historischen Referenzwert gibt, an dem sie sich orientieren könnte, wird die EZB die allgemeinen geldpolitischen Rahmenbedingungen zu berücksichtigen haben. Insbesondere die Vorgehensweise der US-Notenbank Fed könnte eine wichtige Rolle spielen. Wir gehen davon aus, dass die Fed die Zinsen in den USA bis Ende dieses Jahres um 100 Basispunkte anheben und dann im 1. Halbjahr 2005 eine Verschnaufpause einlegen wird.

Die Fed geht voran

Für die EZB könnte es schwierig werden zu argumentieren, dass die Euroland-Zinsen höher bleiben sollten als die US-Zinsen. Die Eurobanker werden vielleicht nicht riskieren wollen, zusätzlichen Druck auf den Dollarkurs auszuüben. Wie so oft in der Vergangenheit, rechnen wir damit, dass die Fed bei den Zinsen vorangehen wird.

Schließlich wird auch die wirtschaftliche Divergenz zwischen Deutschland sowie möglicherweise Italien und dem übrigen Euroland die EZB zu einer behutsamen Vorgehensweise veranlassen Italien spielt mit Risiko. Es gibt deutliche Anzeichen dafür, dass die Binnennachfrage in vielen Teilen Eurolands gut auf die lockeren geldpolitischen Rahmenbedingungen angesprochen hat. Aber Deutschland hat hier noch nicht den Anschluss gefunden. Alles in allem erwarten wir nicht, dass die EZB vor Anfang nächsten Jahres beginnen wird, die Zinsen zu erhöhen.

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