Die Goldman-Sachs-Kolumne Wie rasch wird die Zinsschraube wieder angezogen?

Da zunehmend klar wird, dass die Zinsen in Euroland mit zwei Prozent ihren bislang niedrigsten Stand erreicht haben, rechnen viele Beobachter in absehbarer Zeit mit einer Zinserhöhung. Die Frage ist, wann die EZB entsprechende Schritte einleitet.
Von David Walton

Seit mehreren Monaten vertreten wir die Auffassung, dass die Zinsen bis Ende nächsten Jahres auf drei Prozent anziehen werden; damit stehen wir im deutlichen Gegensatz zur Meinung der meisten anderen Beobachter. Freilich könnten die Zinsen noch weiter sinken, wenn der Euro erneut deutlich zulegt oder - was noch schwerer wiegen würde - sich die Aufschwungkräfte nicht durchsetzen können.

Da aber zunehmend klar wird, dass die Zinsen in Euroland mit zwei Prozent ihren niedrigsten Stand erreicht haben, wird sich die Aufmerksamkeit in der nächsten Zeit der Frage zuwenden, wann es wieder zu Zinserhöhungen kommen wird. Wir rechnen damit, dass die Europäische Zentralbank (EZB) circa Mitte nächsten Jahres beginnen wird, die Zinsen wieder zu erhöhen, so dass diese bis Ende 2004 ein Niveau von drei Prozent erreichen werden.

Auf seiner Sitzung am 4. September hat der EZB-Rat die Leitzinsen unverändert gelassen. Zwar hat dies niemanden überrascht, die Frage, ob damit der Tiefpunkt bei den Zinsen erreicht wurde, ist damit allerdings noch nicht beantwortet. Ein gutes Indiz dafür, in welcher Richtung sich die Zinsen entwickeln werden, ist, ob die EZB ihre Wachstums- und Inflationsprognose nach unten oder nach oben revidiert.

Keine große Änderung bei der Inflation erwartet

Wir gehen davon aus, dass die Prognose des Wachstums des Bruttoinlandsprodukts (BIP) sicherlich nach oben korrigiert wird, während es bei der Inflation vermutlich keine große Änderung geben wird. Gestützt wird unsere Vermutung von einer stetigen Verbesserung des Geschäftsklimas in Euroland.

Zudem hat sich die Inflation als hartnäckig erwiesen und der Euro hat in seiner Aufwärtsentwicklung eine Pause eingelegt. Deshalb glauben wir, dass die Zinsen in Euroland nun ihren niedrigsten Stand erreicht haben.

Die Produktionslücke wird ab dem ersten Quartal 2004 allmählich wieder kleiner werden und die Inflationsrate wird möglicherweise etwa ein Vierteljahr später einen Tiefstand erreichen. Demgemäß deutet unsere Taylor-Regel auf eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte (BP) im zweiten Vierteljahr 2004 und einen Anstieg um insgesamt fast 100 BP bis Ende nächsten Jahres hin. Dies steht in Einklang mit anderen Indikatoren.

Die Kriterien der EZB

Einkaufsmanager-Index (PMI) als Richtgröße

In Euroland verharren die Zinsen in der Regel für sieben bis zwölf Monate auf demselben Niveau, bevor sie steigen. Außerdem hat die EZB bisher tendenziell die Zinsen dann erhöht, wenn der Einkaufsmanager-Index (PMI) über einen Wert von 55 steigt.

Ein PMI von 55 entspricht ganz grob einem annualisierten Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von über drei Prozent, was nach unseren Prognosen ab dem ersten Quartal 2004 erreicht werden wird. Ab dem Frühjahr 2004 dürfte der PMI somit über 55 liegen - ein Signal, dass die EZB möglicherweise bald danach die Zinsen erhöhen wird.

Aufwertung des Euro zu erwarten

Wir gehen davon aus, dass die EZB die Zinsen diesmal für etwas längere Zeit unverändert lassen wird, als man "normalerweise" erwarten würde. Dies hängt in erster Linie mit der wahrscheinlichen Aufwertung des Euro in den nächsten Monaten zusammen.

Wenn aber der Zinserhöhungszyklus begonnen hat, wird die EZB möglicherweise rasch handeln und einen Teil der Absicherung gegen die Deflation in Form niedrigerer Zinsen wieder aufheben. Unserer Meinung nach wird die EZB die Zinsen sehr viel eher anheben als die US-Notenbank.

Stimmungsverbesserung ist ein wichtiges Kriterium

Wichtig ist in diesem Zusammenhang, in den nächsten Monaten die Unternehmensumfragen daraufhin zu überprüfen, ob es Hinweise auf eine weitere Stimmungsverbesserung gibt und sich diese auch in den "harten" Konjunkturdaten wie dem BIP-Wachstum niederschlägt.

Weitere wichtige Indikatoren sind die Entwicklung der Geldmenge M3 und das Kreditwachstum. Anhand dieser Indikatoren kann die EZB die "Gegenprobe" machen, ob sich das Deflationsrisiko ausreichend verringert hat, um die erwähnte Absicherung in Höhe von 50 BP zurückzunehmen.

Zentralbank orientiert sich an Geldmenge M3

Die EZB und andere wichtige Notenbanken haben der Wirtschaft sehr viel Liquidität zugeführt. Wenn dies zu einer sichtlichen Erholung des Kreditwachstums führt, könnte die EZB schnell zu der Auffassung gelangen, dass die Geldmenge zu schnell wächst.

Wir rechnen nicht damit, dass die erste Zinserhöhung durch die EZB durch die Geldmengenentwicklung ausgelöst wird, aber wir gehen davon aus, dass die Geldmenge M3 und andere entsprechende Geldmengenaggregate maßgeblichen Einfluss darauf haben werden, wie schnell die EZB die Zinsen erhöhen wird und welche Begründung sie dafür geben wird.

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