Die Goldman-Sachs-Kolumne Musterland Frankreich

Angesichts der sehr soliden Finanzlage des französischen Haushaltssektors sehen wir keinen Grund, warum der Konsum nicht ebenfalls anspringen sollte, so dass wir insgesamt im nächsten Jahr mit einem kraftvollen Konjunkturaufschwung in Frankreich rechnen.
Von David Walton

Wir gehen davon aus, dass die französische Wirtschaft im nächsten Jahr an der Spitze der konjunkturellen Erholung in Euroland stehen wird. Unsere Erwartung gründet sich auf eine relativ lockere Finanzpolitik, niedrige Realzinsen und die Wettbewerbsfähigkeit Frankreichs auf den Exportmärkten.

Zahlreiche Beobachter nehmen inzwischen in Bezug auf Frankreich eine pessimistische Haltung ein. Es ist zwar richtig, dass die französische Wirtschaft an Schwung verloren hat, dennoch erscheinen uns viele der weit verbreitete Befürchtungen als übertrieben.

Wie im übrigen Euroland war die konjunkturelle Entwicklung auch in Frankreich in 2001 und 2002 enttäuschend, was sich auch 2003 nicht grundlegend ändern wird. Nach drei Jahren mit schwachem Wachstum sollte aber Raum für einen kräftigen Konjunkturaufschwung vorhanden sein.

Viele Anleger bezweifeln, dass es dazu kommen wird, weil drei Faktoren Frankreich eine Rezession bescheren könnten:
1. die Stärke des Euro;
2. die Notwendigkeit, das Haushaltsdefizit abzubauen;
3. die Bilanzanpassungen im Unternehmenssektor.

Erhöhung des realen Wechselkurses um neun Prozent

Sehen wir uns diese drei Faktoren im Einzelnen an: Frankreich kann ohne weiteres mit der Aufwertung des Euro zurecht kommen, durch die sich der reale Wechselkurs für Frankreich in den letzten Monaten deutlich erhöht hat. Gegenüber seinem Tiefstand von Ende 2000 hat sich der Euro gegenüber dem Dollar um mehr als 30 Prozent verteuert, was für Frankreich eine Erhöhung des realen Wechselkurses um 9 Prozent bedeutet.

Da die französische Wirtschaft weniger exportabhängig und mehr dienstleistungsorientiert ist, reagiert sie weniger stark auf Wechselkursänderungen als bspw. Deutschland. Die Auswirkungen der Euro-Aufwertung sind zwar nicht zu vernachlässigen, werden aber den Konjunkturaufschwung nicht verhindern. Denn die erhebliche Zunahme der Wettbewerbsfähigkeit Frankreichs in den letzten 15 Jahren wird durch den jüngsten Anstieg des Euro-Wechselkurses nicht aufgehoben.

So liegen beispielsweise die Lohnstückkosten in Frankreich gegenwärtig immer noch um 10 Prozent unter dem Niveau von Ende der achtziger Jahre. Dies bedeutet, dass die französischen Exporteure nach wie vor hohe Gewinne erwirtschaften.

Zahlreiche positive Faktoren

Keine restriktive Finanzpolitik

Darüber hinaus wird die französische Finanzpolitik nicht restriktiv werden. Obwohl Frankreich in 2002 mit einer Defizitquote von 3,1 Prozent gegen den EU-Stabilitätspakt verstoßen hat und bis Oktober einen glaubwürdigen Plan zum Defizitabbau vorlegen muss, glauben wir nicht, dass sich Frankreich dadurch zu einem Sparkurs bewegen lassen wird.

Die französische Regierung hat bereits die wesentlichen Elemente ihres Haushaltsentwurfs 2004 umrissen, und wir gehen von einem eher neutralen finanzpolitischen Kurs aus. Unserer Meinung nach handelt die französische Regierung richtig, wenn sie in einer Phase, in der sich die Geldpolitik mit einem deflationären Umfeld konfrontiert sieht, dem Defizitabbau nicht oberste Priorität einräumt.

Fortsetzung der Bilanzbereinigung befürchtet

Was den dritten Faktor angeht, befürchten viele, dass sich die Bilanzbereinigung insbesondere wegen der hohen Verschuldung im Unternehmenssektor fortsetzen wird. Wir halten diese Befürchtungen für überzogen.

Die Gründe für unsere Zuversicht: Zum einen stehen die französischen Haushalte finanziell sehr gut da. Die Verschuldung der französischen Privathaushalte beträgt weniger als 40 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP), verglichen mit 50 Prozent im restlichen Euroland und 80 Prozent in den USA. Zum anderen ist Frankreich eines der wenigen Länder, in denen die Sparquote gegen Ende der 90er Jahre weiter gestiegen ist.

Nettoverschuldung im Unternehmenssektor reduziert

Im Unternehmenssektor Frankreichs ist die Schließung der Finanzierungslücke in 2002 anscheinend bereits weit fortgeschritten, so dass nur noch ein geringes Defizit von 0,8 Prozent des BIP bestand. Um sicherzustellen, dass die Unternehmen ihre Verschuldung weiter abbauen, ist möglicherweise eine weitergehende Anpassung erforderlich. Diese wird unserer Meinung nach aber begrenzt und bis Ende dieses Jahres abgeschlossen sein.

In den letzten zehn Jahren ist die Nettoverschuldung im französischen Unternehmenssektor sogar zurückgegangen. Alles in allem ist eine weitreichende "Bilanzanpassung" in Frankreich also nicht erforderlich.

Günstige demographische Entwicklung

Welche positiven Faktoren gibt es, die zum Aufschwung beitragen werden? Erstens das Potenzialwachstum, das aufgrund der günstigen demographischen Entwicklung in Frankreich nach wie vor relativ hoch ist und mit schätzungsweise 2,25 bis 2,5 Prozent etwas über dem Durchschnitt Eurolands und erheblich über dem deutschen Potenzialwachstum liegt. Ursächlich dafür ist aber nicht die Arbeitsproduktivität, sondern ein unterschiedliches, trendmäßiges Wachstum der Erwerbsbevölkerung.

Als zweiter Faktor ist die Zinssensitivität der französischen Wirtschaft zu nennen, die bei den derzeit sehr niedrigen Realzinsen die Binnennachfrage nachhaltig anregen wird. Alle aktuellen ökonometrischen Untersuchungen zeigen, dass die Binnennachfrage in Frankreich sichtbar auf Zinsänderungen reagiert.

Sinkende Kapitalkosten bei den Investitionsausgaben

Im Durchschnitt geht man davon aus, dass eine Zinssenkung um 100 Basispunkte das BIP um 0,5 bis 1,0 Prozentpunkte steigert. Besonders deutlich macht sich dies wegen der sinkenden Kapitalkosten bei den Investitionsausgaben bemerkbar. Bei den Konsumausgaben wird die Zunahme langsamer vonstatten gehen.

Deshalb gehen wir von einer erheblichen Zunahme der Investitionsausgaben in 2004 aus - nach erfolgter "Initialzündung" für den Aufschwung durch den Lageraufbau. Angesichts der sehr soliden Finanzlage des französischen Haushaltssektors sehen wir keinen Grund, warum der Konsum nicht ebenfalls anspringen sollte, so dass wir insgesamt im nächsten Jahr mit einem kraftvollen Konjunkturaufschwung in Frankreich rechnen.

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