Bulthaupt-Kolumne Die Vertrauensfrage

Die Risikoprämie von Aktien liegt noch immer deutlich über dem konjunkturell bedingten Niveau. Unternehmen müssen das Vertrauen der Anleger zurückgewinnen - strengere Regeln allein reichen dafür nicht aus.
Von Frank Bulthaupt

Der Dax mag die 3000er-Marke noch nicht nachhaltig nehmen. Vor einem Jahr, also drei Wochen vor dem "Fall Worldcom", notierten die Kurszettel noch einen Stand von gut 4500 Punkten.

Offensichtlich belasten seitdem Vertrauenslücken den Erholungspfad der Aktien. An punktuellen, administrativen Maßnahmen zur Eindämmung von Grauzonen und Betrug - vom Sarbanes-Oxley-Act des US-Kongresses bis zur Marktmissbrauchsrichtlinie der EU-Kommission - hat es nicht gemangelt. Vielmehr offenbart sich jetzt ein grundsätzliches Problem: Braucht der Markt mehr Reglementierung, um die Vertrauenslücken zu schließen?

Vertrauen als Schmiermittel

Vertrauen - genauer Systemvertrauen - ist ein besonderes Merkmal moderner Gesellschaften. Viele ältere Gesellschaften waren auf Vertrauen als Schmiermittel bilateraler Handlungen nicht unbedingt angewiesen. Wo alles klar geregelt ist - durch Normen, Vorschriften und starre Hierarchien - ist Vertrauen nicht unbedingt notwendig.

Je mehr eindeutig geregelt ist, um so weniger Vertrauen ist notwendig. Erst wenn - wie bei Marktbeziehungen - Unsicherheiten und Risiken ins Spiel kommen, wird Vertrauen zu einem notwendigen Element der Gesellschaft.

Vertrauen reduziert Komplexität ...

Primär auf Vertrauen basierende Gesellschaften gelten als effizienter als durch Zwang und Reglementierung gekennzeichnete. Der Grund: Vertrauen reduziert Komplexität. Eine Welt komplexer Marktbeziehungen wird durch Vertrauen vereinfacht, da man nicht in jedem Moment mit dem Ausbruch des größten Chaos bei seinem Geschäftspartner ausgehen und sich absichern muss.

In diesem Umfeld werden die Handlungen der Beteiligten effizienter. In besonderem Maße gilt dies für das Vertrauen der Eigenkapitalgeber in den unternehmensseitig publizierten Periodenerfolg. Ist dieses Vertrauen vorhanden, so profitieren beide Seiten - Unternehmen und Aktionäre.

... Misstrauen auch!

Was aber, wenn das Vertrauen zerfällt? Der Verlust von Vertrauen auf Grund konträrer Evidenz geht bekanntlich sehr schnell vonstatten. Das Ende des Vertrauens ist typischerweise das Ende jeder Geschäftsbeziehung.

Misstrauen reduziert auf diese Weise Komplexität. Seit den Bilanzskandalen, die vor einem Jahr hoffentlich ihren Höhepunkt erreichten, ist dieses Vertrauen merklich beschädigt und es sollte nicht überraschen, wenn sich seitdem einige Anleger auf absehbare Zeit vollständig aus Aktien zurückgezogen haben.

Vertrauen lässt sich nicht erzwingen

Vertrauen ist eine Wette

Zwar konnten schnelle Reaktionen wie etwa der US-Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) eine unkontrollierte Ausweitung der Krise eindämmen. Letztlich sind aber administrative Eingriffe kein Ersatz für Vertrauen in der Marktwirtschaft.

Ein im Grunde risikofreudiger Zeitgenosse wird sich nicht deshalb in einer Schubkarre über ein in schwindelnder Höhe gespanntes Drahtseil fahren lassen, nur weil es dem schiebenden Seiltänzer unter Strafandrohung verboten ist, die Schubkarre loszulassen.

Vertrauen ist eine Wette mit hohem Einsatz und zwar auf die möglichen Handlungen des Geschäftspartners. Vertrauen, umgesetzt durch einen Managementstil wie den des ehrbaren Kaufmanns, kann durch Justitia nicht erzwungen werden.

Neue Chancen für Aktien

Nun besteht zwischen völligem Vertrauen und völligem Misstrauen eine große Bandbreite. Innerhalb dieser Bandbreite offenbart sich gegenwärtig der Vertrauensverlust an den Börsen: Die Risikoaversion gegenüber Aktien liegt derzeit weit über dem konjunkturell bedingten Niveau. Dieser Vertrauensverlust wird sich nur langsam abbauen; Vertrauen kann man bekanntlich nur in kleinen Schritten verdienen.

In dieser allmählichen Vertrauensrückkehr liegt aber zugleich eine Chance, denn sie geht mit einer geringeren Risikoaversion gegenüber Aktien einher, also mit einer geringeren Risikoprämie und infolgedessen mit höheren Aktienkursen.

Denn die Investoren sind grundsätzlich zur Übernahme von Risiken bereit, was gegenwärtig auf den Anleihemärkten klar erkennbar ist: Sinkende Spreads von Emerging-Markets-Anleihen sowie von Unternehmensanleihen zeigen klar in diese Richtung. Die gegenwärtige Vorsichtshaltung gegenüber Aktien wird sich demgegenüber nur allmählich weiter normalisieren. Wie bei der Fahrt in der Schubkarre sind staatliche Reglementierungen in diesem Prozess wirkungslos.

Frank Bulthaupt: Alle Kolumnen im Überblick Bärenmarkt: Kaufen, wenn Aktien teurer sind


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