Die Goldman-Sachs-Kolumne Inflation ist derzeit kein Thema

Alles deutet darauf hin, dass die Kerninflationsrate in Euroland in den nächsten Monaten auf weniger als 2 Prozent sinken wird. Somit ist der Weg für einen deutlichen Zinsschritt durch die EZB frei.
Von David Walton

In den ersten Monaten dieses Jahres wirken mehrere gegensätzliche Einflüsse auf die Inflation: Basiseffekte, der Ölpreis und ein negativer (und größer werdende) gesamtwirtschaftlicher Auslastungsgrad (output gap). Sehr kurzfristig betrachtet geht zwar vom Ölpreis die größte Gefahr aus, letztendlich wird sich in 2003 aber der Trend zu einer niedrigeren Inflation durchsetzen.

Alle aktuellen Indikatoren deuten darauf hin, dass die Kerninflationsrate in Euroland, die im letzten Jahr meist bei ca. 2,5 Prozent lag, in den nächsten Monaten auf weniger als 2 Prozent sinken wird. Dafür gibt es hauptsächlich zwei Gründe: die Aufwertung des Euro und den zeitlich verzögerten Einfluss von unter dem Trend liegenden Wachstumsraten.

Auch ein kräftiger Ölpreisanstieg im Zusammenhang mit einem möglichen Irak-Krieg würde an diesem Gesamtbild nicht viel ändern, da sich eine solche Verteuerung des Erdöls nur für kurze Zeit auswirken würde. Somit ist der Weg für einen deutlichen Zinsschritt durch die EZB frei.

Für den 6. März erwarten wir eine Zinssenkung um 50 Basispunkte (bp) und bis zum Spätsommer eine weitere Rücknahme der Leitzinsen auf unter 2,0 Prozent. Wenn man über die nächsten beiden Quartale hinausblickt, lassen unsere Modelle für Euroland einen Inflationsrückgang erwarten, wenngleich dieser nicht sehr deutlich ausfallen wird.

Moderater Rückgang der Inflation erwartet

Wir gehen davon aus, dass die Inflationsrate in 2004 auf 1,7 Prozent sinken wird, verglichen mit 1,9 Prozent in 2003. Gemessen an der drastischen Konjunkturverlangsamung und der deutlichen Aufwertung des Euro ist dies nur ein moderater Rückgang.

In unserer Quartalsbetrachtung wird die Teuerungsrate im 1. Vierteljahr 2004 mit etwas unter 1,5 Prozent ihren Tiefstand erreichen, bis Ende nächsten Jahres aber wieder auf ca. 2 Prozent anziehen.

Dies wird die EZB aber nicht davon abhalten, weiter eine lockere Geldpolitik beizubehalten. Zwar zeigte sie im letzten Jahr trotz deutlicher Anzeichen für eine schwache Konjunktur wenig Bereitschaft, die Zinsen zu senken - hauptsächlich, weil die Inflationsrate hartnäckig über 2 Prozent lag. Gegen Ende 2002 senkte die EZB die Leitzinsen dann aber doch deutlich und hält seitdem an ihrer Neigung zu einer eher lockeren Geldpolitik fest.

Wie handelt die EZB?

EZB will Deflationsrisiko bekämpfen

Dieser Kurswechsel ist unserer Meinung auf das Bestreben der Euroland-Notenbank zurückzuführen, dem Deflationsrisiko in Deutschland entgegenzusteuern. Die klare Fokussierung auf Deutschland hat die EZB veranlasst, die Zinsen stärker zu senken, als es für die übrigen Euroland-Mitglieder erforderlich wäre.

In dem Bemühen, einen weiteren Inflationsrückgang in Deutschland zu verhindern, muss die EZB so handeln, als ob ihr Inflationsziel für Euroland höher wäre. Sie wird zwar in diesem Sommer - wenn sie die Überprüfung ihrer Geldpolitik abschließt - ihr Inflationsziel nicht explizit erhöhen wollen. Implizit hat sie aber bereits beschlossen, die Sorge um das Wachstum stärker in den Vordergrund zu stellen als die Sorge um die Inflation.

Zurückhaltung der Zentralbank ist wahrscheinlich

Dies wird zu höherer Inflation führen, wenn sich die Konjunktur wieder erholt. Denn wir gehen nicht davon aus, dass die EZB dann die Zinsen rasch wieder erhöhen wird, weil sie einen beginnenden Aufschwung auf keinen Fall gefährden will. Im Durchschnitt wird die Inflationsrate im nächsten Konjunkturzyklus bei 2,0 bis 2,5 Prozent liegen.

Vor diesem Hintergrund glauben wir, dass die langfristigen Inflationserwartungen in Euroland weiter steigen werden. Dies wird dazu führen, dass sich die Inflationsrate, bei der inflationsindexierte Anleihen ihren Break-even erreichen, erhöht. Wir gehen von einem Anstieg auf bis zu 2,5 Prozent aus.

Schließlich wird eine höhere Inflationstoleranz der EZB tendenziell eine steilere Zinsstrukturkurve mit sich bringen. Im kurzfristigen Bereich besteht somit mehr Spielraum für Zinssenkungen, am langen Ende der Kurve wird sich dies schließlich in höheren Anleiherenditen niederschlagen.

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