Dax-30-Ranking 43 Milliarden Euro verbrannt

Doppelt gebeutelt von der Börsenbaisse: Der Wert der Beteiligungspakete und damit die stillen Reserven der Dax-Konzerne schmelzen dahin. In den offiziellen Zahlen ist das Ausmaß der Misere nicht enthalten, warnt eine neue Studie. mm.de präsentiert die Ergebnisse.
Von Christian Buchholz

Frankfurt - Während viele Privatanleger ihre Aktien längst verkauft und in Renten umgeschichtet haben, sitzen fast alle Dax-Konzerne noch auf Bergen von stark lädierten Wertpapieren. Folge: Nicht nur die Kurse der Dax-30-Gruppe purzeln und mindern so den Unternehmenswert. Zusätzlich haben sich nahezu sämtliche stille Reserven der Deutschland AG aus börsennotierten Anlagen in stille Lasten verwandelt.

In den ersten neun Monaten 2002 brach der Buchwert aller von den Dax-Konzernen gehaltenen Wertpapiere um 43,4 Milliarden Euro ein. In der Summe sind auch Wechselkurseinflüsse und andere ergebnisneutrale Faktoren (sogenannte OCI) enthalten.

Das Desaster haben die meisten Konzerne auch lupenrein dokumentiert - in ihren Gewinnprognosen (und in denen der meisten Analysten) ist der Scherbenhaufen in den Beteiligungspaketen aber bisher kaum berücksichtigt.

Jenseits der stotternden Konjunktur und politischen Unwägbarkeiten manövrieren sich die größten deutschen Unternehmen damit möglicherweise in eine hausgemachte Falle: Je länger der Dax entlang seiner Tiefststände notiert, umso stärker werden die gefloppten Aktienpakete auf die Ergebnisse drücken. Und umgekehrt - ein Teufelskreis.

Das gefährliche Potenzial schlummert noch: In den Gewinn-und-Verlustrechnungen (GuV) der Dax-Konzerne tauchen die jüngsten Schuldenberge aus Beteiligungsbesitz gar nicht auf. Sie lassen sich als ergebnisneutrale Tatbestände unter der Titulierung "Other Comprehensive Income" (OCI) für eine gewisse Zeit von den Quartalsergebnissen fernhalten.

Zwar müssen die Konzerne den negativen Einfluss der schrumpfenden Aktienkurse als Minus beim Eigenkapital buchen. Niemand zwingt die Unternehmen jedoch, die OCI-Verluste auch in die GuV aufzunehmen. Diesen Schritt scheuen die Dax 30: Keiner hat bisher ernsthaft damit begonnen, hier reinen Tisch zu machen.

43,4 Milliarden Euro im Dax verbrannt

Dabei ließ der Börsensog 2002 nach einer Studie des Frankfurter Investmenthauses Equinet Institutional Services nur bei vier Unternehmen noch stille OCI-Reserven übrig (Lufthansa , Deutsche Börse , Bayer  und Schering ). Für die restlichen 26 Dax-Mitglieder häuften sich statt Vermögen gewichtiger Abschreibungsbedarf an - stille Lasten.

Schwacher Dollar schmilzt elf Dax-Milliarden ab

Bis zum 30. September 2002 betrug die Summe dieser Lasten aus OCI für alle Dax-30-Unternehmen 20,6 Milliarden Euro - gegenüber einem Plus (also Reserven) von 22,8 Milliarden, über die die Konzerne noch zum 31.12.2001 verfügen konnten. Ergebnisneutral reduzierten diese 43,6 Milliarden das Eigenkapital des deutschen Leit-Index erheblich. Das Minus beträgt hier binnen der neun untersuchten Monate 57 Milliarden Euro - wobei allein die Telekom 24,5 Milliarden beigesteuert hat.

OCI-Verluste: Post braucht Dax bei 5.100 Punkten

Früher oder später wird der negative Einfluss der roten OCI-Zahlen nach Überzeugung von Jochen Rothenbacher aber zum Tragen kommen: "Über die Lebensdauer eines Unternehmens werden grundsätzlich alle OCI in der Gewinn-und-Verlustrechnung wirksam", so der Equinet-Analyst.

Besonders hohe stille Lasten aus OCI hat Rothenbacher bei der HypoVereinsbank , der Commerzbank , der Post , Siemens  und RWE  festgestellt.

Nach seinen Berechnung müsste der Dax auf 3.300 Punkte klettern, bevor die Hypovereinsbank mit ihren kapitalmarktabhängigen OCI's wieder auf einen ausgeglichenen Stand kommt - 4.900 Punkte sind es für die Commerzbank, bei 5.100 Punkten liegt die Dax-Schwelle Siemens.

Die Post bräuchte gar einen Dax-Stand von 5.600 Punkten, bevor sie ihre Wertpapiere wieder zu dem Kurs verkaufen könnte, zu dem sie ins Depot kamen. Wobei das Rechenergebnis allerdings hier nur als grober Richtwert angesehen werden kann, da die Post einen Großteil ihrer OCI nicht in Dax-Aktien sondern Renten angelegt hat.

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Ein weiterer Faktor, der auf die OCI-Zahlen drückt, die GuV aber unbeschadet lässt, sind erhebliche Wechselkurs-Einflüsse. Erst bei dem Verkauf oder der Schließung eines Tochter-Unternehmens im Ausland (beispielsweise in den USA) muss der durch den Euro-Dollar-Kurs schwankende Wert der Beteiligung in die GuV aufgenommen werden. Peanuts? Mitnichten: "In den ersten neun Monaten 2002 häuften die Dax-Unternehmen stille Lasten von mehr als 11 Milliarden Euro aus Fremdwährungen an", sagt Analyst Rothenbacher. Diese Summe sei in dem genannten OCI-Verlust von 43,4 Milliarden Euro enthalten.

Kurz nach Erscheinen des Negativ-Rankings protestierte die Deutsche Bank: Der Konzern habe in seiner Bilanz unrealisierte Gewinne über 1,15 Milliarden Euro ausgewiesen. Ein Posten, den Rothenbacher nicht berücksichtigt habe.

Der Analyst gegenüber manager-magazin.de: "Es ist gut möglich, dass die Deutsche Bank hier eine Zahl nennt, die mit den von mir untersuchten Sachverhalten nicht unmittelbar zusammenhängt." Der Einwand der Bank müsse noch abschließend geprüft werden. Von den anderen Dax-30-Konzernen kam laut Rothenbacher bisher kein Veto.

Das Ranking der OCI-Verluste im Dax

Nur die Lufthansa ist auf der sicheren Seite

Fazit: Insbesondere die Münchener Rück , Allianz  und HypoVereinsbank  sind von Schwankungen im Dax stark betroffen: Sinkt der Leitindex um etwa 100 Punkte, so verringert sich laut Equinet-Analyse das Eigenkapital der betroffenen Unternehmen um stolze zwei Prozent.

Weniger abhängig von den Schwankungen des Leitindex zeigt sich mittlerweile die Deutsche Bank . Durch die vor einigen Monaten begonnene, massive Veräußerungswelle bei Beteiligungen hat sich der Konzern stark vom Dax-Verlauf abgekoppelt: Eine Veränderung von 100 Punkten verändert das Eigenkapital hier nur um 0,6 Prozent.

Risiken für eine hohe Belastung des GuV in den kommenden zwei Jahren sind laut Studie außerdem bei der Post, der Commerzbank, Siemens und RWE deutlich ausgeprägt. Demgegenüber sei lediglich die Lufthansa in Sachen OCI-Lasten auf sicheren Seite. Die stillen Reserven machen hier 6,3 Prozent des Eigenkapitals aus - ein Wert, den die anderen Dax-Konzerne nicht annähernd erreichten.

Zum Spezialfall wird die Lufthansa allerdings, da ihr Bestand an Wertpapieren von Hedge-Papiere auf den Ölpreis geprägt ist. Im Gegensatz zu den anderen Dax-Konzernen findet sich hier also ein Finanzierungsinstrument unter den OCI, das entscheidend für das operative Geschäft - nämlich die Kerosinkosten - ist. Doch auch unabhängig von dieser Spezialkonstruktion scheint die Lufthansa in Sachen OCI - recht einsam - auf der sicheren Seite zu stehen.

Sind die OCI-Daten also ein Faktor, der den Dax auf Dauer im Keller halten kann? Das Potenzial scheint vorhanden. "Entscheidend ist die Frage, welcher Teil der stillen Reserven und Lasten bereits in den Analystenschätzungen für 2003 und 2004 berücksichtigt wurde", resümiert Rothenbacher. "Ich vermute, dass dieser Anteil sehr gering ist."

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