Die Goldman-Sachs-Kolumne Licht am Ende des Tunnels

Wagt man einen Blick auf das kommende Jahr, erkennt man in der Ferne bereits erste positive Zeichen. Einiges spricht dafür, dass uns das Jahr 2004 eine kräftige Erholung von Konjunktur und Börse beschert.
Von David Walton

Obwohl das Jahr 2003 gerade erst begonnen hat, richten sich die Blicke der Marktteilnehmer auch schon auf das Jahr 2004. Zwar sind Prognosen über einen solchen langen Zeitraum naturgemäss sehr unsicher, dennoch kann man ausgehend von langfristig wirkenden ökonomischen Zusammenhängen sich ein paar Gedanken machen.

Für Euroland sind die Aussichten im nächsten Jahr viel besser als in diesem. Nach drei Jahren der konjunkturellen Flaute - auch für das laufende Jahr gehen wir mittlerweile nur noch von 0,9 Prozent Wirtschaftswachstum aus - rechnen wir für die EWU-Länder in 2004 mit einer kräftigen Erholung und einem Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 2,75 Prozent.

Diese Erwartung beruht aber nicht auf der Überzeugung, dass es auf der Angebotsseite deutliche Verbesserung geben wird, sondern vielmehr auf einer zyklischen Erholung, durch die die seit 2001 entstandenen Kapazitätsreserven wieder genutzt werden. Das Potenzialwachstum sehen wir unverändert bei ca. 2,25 Prozent jährlich, und ohne weitreichende Strukturreformen gibt es auch keinen Grund, hier eine Verbesserung zu erwarten.

Der starke Euro kostet Marktanteile im Welthandel

Von der Weltwirtschaft werden keine nennenswerten Impulse für Euroland ausgehen, da wir für die USA und Japan nur ein trendmäßiges BIP-Wachstum von 3,0 Prozent bzw. 0,3 Prozent erwarten und der stärkere Euro Euroland Marktanteile im Welthandel kosten und gleichzeitig zu einer Zunahme an Importen führen wird. Deshalb rechnen wir für 2004 auch mit einem negativen Außenbeitrag. Beim Ölpreis prognostizieren wir für 2004 keinen deutlichen Rückgang.

Unser Optimismus in bezug auf Euroland gründet sich hauptsächlich auf ein Anspringen der Binnennachfrage, die schließlich doch vom Abklingen geopolitischer Risiken und von entschlossenen Zinssenkungen der EZB profitieren wird.

Eine Verbesserung der Arbeitsmarktlage und ein leichter Rückgang der Sparquote werden sich ebenfalls positiv auf die Binnennachfrage auswirken. Dagegen dürfte ein stärkerer Euro das Wachstum in 2004 kaum bedrohen, da die Wettbewerbsfähigkeit in Euroland insgesamt betrachtet recht hoch bleiben wird.

Was für die Erholung spricht

Positive Impulse von der Wirtschaftspolitik

Auch von der Wirtschafts- und Geldpolitik dürften positive Impulse ausgehen. Denn ungeachtet unserer relativ hohen Wachstumserwartungen für 2004 glauben wir, dass die Inflation auf niedrigem Niveau bleiben wird. Grund hierfür ist die Tatsache, dass in drei Jahren mit unter dem Trend liegenden Wachstum sehr viele Kapazitätsreserven aufgebaut wurden bzw. werden.

In 2004 gehen wir im Mittel von einer Inflationsrate von 1,7 Prozent aus, wobei diese aber im Jahresverlauf 2004 von 1,6 Prozent auf 2,1 Prozent steigen wird. Wir nehmen an, dass die EZB, die mit ihrer Zinssenkung Ende letzten Jahres einen pragmatischeren Kurs signalisiert hat, ihren wichtigsten Leitzins bis Mitte 2003 um 50 Basispunkte auf 2,25 Prozent und im zweiten Halbjahr möglicherweise noch einmal auf dann 2 Prozent senken wird.

Pragmatismus ist Trumpf

Dieses Niveau sollte dann bis weit ins Jahr 2004 hinein beibehalten werden. Unsere Zuversicht, was die Geldpolitik betrifft, lässt sich damit erklären, dass sich die EZB zum einen gegen Deflationsrisiken in Deutschland absichern und zum anderen zu gegebener Zeit auf die unerwartet rasche Aufwertung des Euro reagieren wird.

In der Finanzpolitik wird die Politik unserer Meinung nach zu einer pragmatischeren Haltung gezwungen werden. Die Zukunft der EWU wird nicht in Frage gestellt, wenn in Deutschland und Frankreich - und in 2004 möglicherweise auch in Italien - die Defizitgrenze von 3 Prozent überschreiten wird, während das Wachstum unter dem Trend liegt. Deshalb wird die Finanzpolitik zwar nicht expansiv werden, aber auch nicht so restriktiv wie von der Europäischen Kommission gefordert.

Abschied von den Wachstumsträumen

Deutschland wird zwar in den Genuss des zyklischen Aufschwungs in Euroland kommen, aber wegen des für die Bundesrepublik bestenfalls neutralen geldpolitischen Kurses der EZB und einer von Sparzwängen bestimmten Finanzpolitik keine eindrucksvolle Erholung erleben.

Ferner wird die stark exportabhängige deutsche Wirtschaft auch mehr unter einem stärkeren Euro zu leiden haben. Die Bundesrepublik wird mit einem BIP-Wachstum von ca. 1,75 Prozent nur etwa halb so stark wachsen wie der Durchschnitt der übrigen EWU-Mitgliedsländer und auch beim Potenzialwachstum mit 1,5 Prozent um mindestens 1 Prozent hinter dem übrigen Euroland zurückbleiben.

Kapitalmarktzinsen dürften langsam anziehen

In Bezug auf die Aktien- und Rentenmärkte sind wir immer noch vorsichtig. Die Aktienkurse könnten in 2004 dank steigender Unternehmensgewinne zulegen, allerdings ist es alles andere als ausgemacht, dass sich die Risikoaversion der Anleger bis dahin völlig normalisieren wird.

Was die Rentenmärkte angeht, könnten die Kapitalmarktzinsen allmählich anziehen und bis Ende 2004 5,0 Prozent erreichen. Nach unseren Prognosen werden Euroland-Anleihen zumindest bis Mitte nächsten Jahres eine bessere Wertentwicklung aufweisen als US-Staatspapiere.

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