"Außer Kontrolle" "Schnabel zu und Schwamm drüber?"

Diese Abschnitte des Buches befassen sich mit den Gründen für das Scheitern des Neuen Marktes und mit den Möglichkeiten der Schadensersatzklage. manager-magazin.de präsentiert den Text mit freundlicher Genehmigung der Autorin.

Nicht einmal Sex verkaufte sich im Frühjahr 2002 am Finanzplatz Deutschland: Der spanische Erotikanbieter Private Media legte seine geplante Notierung am Neuen Markt auf Eis. Von Januar bis Juni schafften es gerade mal fünf Unternehmen an die Börse, die dadurch mickrige 104 Millionen Euro einnahmen.

Die großen Bilanzskandale in den USA, die Schwäche der US-Börsen, die schwierige wirtschaftliche Lage seien schuld, hieß es. All diese Faktoren belasteten aber auch die übrigen Börsen auf der Welt.

Nirgendwo brummte die Konjunktur, doch komischerweise schnitt Deutschland bei den Börsengängen besonders schlecht ab.Auf die größte Volkswirtschaft in Westeuropa entfiel nur etwas mehr als ein Prozent der Summe, die Unternehmen in dieser Region über die Börse einnahmen.

Ausgerechnet in den USA, dem Land, dem die Misere zu einem Gutteil angelastet wurde, war das Klima am besten: Dort brachten die Emissionen von 56 Börsenneulingen mehr als 20 Milliarden Euro ein, doppelt so viel wie in ganz Westeuropa. Deutschland rangierte im Wettbewerb um Kapital nur unter ferner liefen.

Dabei hat die Bundesrepublik ohnehin Nachholbedarf: Der Börsenwert aller gelisteten Gesellschaften entspricht weniger als der Hälfte des Bruttosozialprodukts. In Großbritannien ist es das Eineinhalbfache.

Die geringe Zahl von Börsengängen in Deutschland sei beunruhigend, fand Rüdiger von Rosen,Vorstand des Deutschen Aktieninstituts. Die Bedeutung der Kapitalmärkte werde wachsen, vor allem Mittelständler seien stärker auf Alternativen zu Krediten angewiesen, um sich Kapital zu beschaffen, betonte er. Die Banken müssen nach künftig geltenden Regeln Risiken stärker berücksichtigen ("Basel II").

Viele Unternehmen jammern aber jetzt schon über die Schwierigkeiten, wenn sie Geld geliehen haben wollen. Ausgegebene Aktien zählen dagegen zum Eigenkapital, was mehrere Vorteile für die Unternehmen hat.

Daher machte dem Institutschef von Rosen das "falsche Bild der Kapitalmärkte als Selbstbedienungsladen für raffgierige und kriminelle Unternehmer sowie skrupellose Finanzdienstleister" Sorgen.

Es wäre kein Wunder, wenn die Börse in den USA dieses Image bekommen hätte. Führungskräfte von Konzernen wie Tyco und Adelphia zweigten Hunderte Millionen Dollar für sich ab. Das Telekommunikationsunternehmen Worldcom gab Falschbuchungen in Milliardenhöhe bekannt.

Der Energieriese Enron implodierte. Er hatte Verbindlichkeiten bei verbundenen Unternehmen versteckt, deren Zahlen nicht in seiner Bilanz auftauchten. Viele Mitarbeiter verloren ihren Arbeitsplatz und den Teil ihrer Altersvorsorge, den sie in solche Aktien investiert hatten.

Die Gründe für die Vertrauenskrise

In Deutschland hatte es nach allgemeiner Meinung nur Bilanzskandale bei relativ kleinen Unternehmen wie Comroad  gegeben. Dennoch suchte die Vertrauenskrise Anleger in Deutschland besonders heftig heim.

Im September 2002 befragte eine PR-Agentur dazu 850 gut verdienende Personen mit Hochschulabschluss in verschiedenen Ländern. Trotz aller Horrorgeschichten brachten 41 Prozent der Amerikaner den Unternehmen hohes Vertrauen entgegen, in Großbritannien waren es 44 Prozent der Befragten, in Frankreich sogar 56 Prozent.

Und in Deutschland? Magere 29 Prozent. Neun von zehn deutschen Teilnehmern äußerten Zweifel an der Wahrhaftigkeit von Firmen bei der Darstellung ihrer wirtschaftlichen Entwicklung.

Klaus-Dieter Benner von der Börsenaufsichtsbehörde in Frankfurt wunderte sich nicht darüber: Anleger mieden Märkte, in denen sie kaum Chancen hätten, einen Teil ihres Schadens ersetzt zu bekommen, wenn sie Opfer von Personen mit krimineller Energie geworden seien, argumentierte er.

Die Zeitschrift "Wirtschaftswoche" zitierte Finanzminister Hans Eichel mit dem Satz: "Wo ich mich abgezockt fühle, da gehe ich nicht mehr hin." Das hatte er im Mai 2002 in Bezug auf schamlose Preiserhöhungen nach Einführung des Euro gesagt, besser hätte man auch die Einstellung vieler Aktionäre nicht beschreiben können. Sie hatten schmerzlich erfahren, dass das Anreizsystem in Deutschland Abzockern und Betrügern in die Hände arbeitet.

Die Verantwortlichen taten wenig gegen kriminelle Machenschaften. Weder straf- noch zivilrechtlich wurden viele Akteure zur Rechenschaft gezogen.

Die Wahrscheinlichkeit, entdeckt zu werden, ist ohnehin gering. Außenstehende wie Anlegerschützer und die Medien haben es schwer, betrügerischen Vorständen auf die Schliche zu kommen. Analysten haben wiederum nicht unbedingt einen Ansporn, ihr Wissen der Öffentlichkeit preiszugeben,wenn sie etwas gefunden haben.

Das wird sich auch durch noch so ausgeklügelte Regeln für die Veröffentlichung ihrer Studien nicht ändern lassen. Sie verlieren ihre Existenzberechtigung, wenn sie ihren Kunden nicht einen Vorteil verschaffen können.

Bei den Aufsichtsräten und den Wirtschaftsprüfern, die den Vorständen direkt auf die Finger schauen können, ist der Wille oder das Vermögen manchmal begrenzt, effektive Kontrolle auszuüben. Maßnahmen wie die Einführung eines Gremiums zur Aufsicht der Wirtschaftsprüfer allein werden daran nichts grundlegend ändern.

Kommen die betrügerischen Machenschaften doch ans Licht, so ist die Wahrscheinlichkeit einer Verurteilung niedrig. Die Aufsichtsbehörden, die Staatsanwaltschaft und die Gerichte gelten als unterbesetzt und überlastet. Ihnen gelingt es - wie auch den Anlegeranwälten - wegen der hohen Hürden in den Gesetzen nur in wenigen Fällen, die Täter zu überführen.

Polen hat die Nase vorn

Vielen Auffälligkeiten gehen sie offenbar erst gar nicht nach. Tun sie etwas, riskieren sie,Fehler zu machen und eventuell sogar von den Betroffenen belangt zu werden. Werden sie nicht aktiv, ist ihnen dagegen schwer ein Versäumnis nachzuweisen. Überspitzt ausgedrückt bedeutet das: Nichtstun ist für sie die vorteilhaftere Handlungsoption.

Auch die Hessische Börsenaufsicht, die durch ihre Weiterleitung einer Anzeige die Ermittlungen im Fall Comroad  ins Rollen brachte, hätte sich wohl auf den Standpunkt stellen können, sie sei nicht "zuständig" für eine solche Tätigkeit.

In vielen Fällen lohnt es sich daher, Regeln zu brechen. Der Börsenaufseher Klaus-Dieter Benner fasst die Probleme in einem Satz zusammen: "Nachsichtige Aufsichtsbehörden, fachlich wenig qualifizierte Ermittlungsbehörden und harmlose Sanktionen schaffen kein wirksames Gegengewicht zu dem errechenbaren ökonomischen Erfolg des Regelverstoßes." Das System sei so angelegt, dass es die Chancen auf einen gerechten Ausgleich für die Geschädigten geradezu minimiere.

In anderen Ländern gibt es nicht unbedingt strengere Vorschriften, das Zusammenspiel zwischen den Kontrollinstanzen funktioniert aber besser. Studien haben ergeben, dass Anleger in Ländern mit einem hohen Aktionärsschutz eher zu Investitionen neigen. Ein schönes Beispiel ist der Neue Markt selbst.

Die Investoren fühlten sich wegen der strengen Regeln besser geschützt und waren bereit, viel höhere Preise für die Aktien zu zahlen als für vergleichbare Papiere in anderen Börsensegmenten, die Unternehmen erhielten viel mehr Kapital - bis das böse Erwachen für die Investoren kam.

Besserer Aktionärsschutz trägt dazu bei, das Wirtschaftswachstum zu beleben. Es wäre eine interessante Frage, wie viel es Deutschland kostet, dass Aktionärsrechte so schlecht durchgesetzt werden.Nach dem Zusammenbruch des Sozialismus hatten zum Beispiel Polen und die Tschechische Republik sehr ähnliche Voraussetzungen zum Aufbau ihrer Börsen.

Heute hat Polen mit weitem Abstand die Nase vorn. Ein Hauptgrund: Polen achtete auf Aktionärsrechte durch starke Aufsichtsbehörden. Die Tschechische Republik legte eher eine Laisser-faire-Haltung an den Tag. Der Aktienmarkt ist relativ unbedeutend.

Als Voraussetzungen für funktionierende Finanzmärkte zählte die Europäische Union im Juni 2000 klare Rechnungslegungsstandards, klare Anleitungen zur Umsetzung, gesetzliche Abschlussprüfungen,Kontrollen durch Aufsichtsinstanzen und wirksame Sanktionen auf: "Alle diese Elemente müssen effizient sein; denn das System wird in Bezug auf den Anleger- und Gläubigerschutz nur so stark sein wie sein schwächster Bestandteil."

In Deutschland ist das in Bezug auf die Börse eine Frage der relativen Stärke: Das stabilste Glied ist das, das am wenigsten Schwachpunkte aufweist.

Was getan werden müsste

Generell ist die Bundesrepublik im internationalen Vergleich ein eigenwilliger Fall: Es gibt strenge Regeln und Gesetze, und die werden auch gut durchgesetzt - aber nur für Kreditgeber wie die Banken, nicht für Aktionäre. Ein ausgeglicheneres System wäre vorteilhafter. Unternehmen und Anleger hätten mehr Auswahl bei ihrer Finanzierung und ihren Investments. Dafür müssen aber auch Anteilseigner und nicht nur Kreditgeber geschützt werden.

Der Knackpunkt jeder Reform muss sein, Anreize schaffen, damit Regeln eingehalten werden. Auch in Deutschland lässt sich das System so gestalten, dass die Ohnmacht der Anleger gemildert wird - noch dazu ohne Kosten in Milliardenhöhe.

Dreh- und Angelpunkt ist eine angemessene gesetzliche Grundlage, die es den Geschädigten und dem Staat wirksam ermöglicht, Unternehmen, Vorstände, Aufsichtsräte, aber auch Wirtschaftsprüfer haftbar zu machen. Alleine die Furcht vor dem Griff der Anleger in den eigenen Geldbeutel würde den Vorständen und ihren Kontrolleuren Respekt verschaffen.

Bis es neue Gesetze gibt, würde es schon reichen, wenn die Richter ihren Gestaltungsspielraum nutzten und die bestehenden Gesetze freundlicher für die Investoren auslegten.Würden wichtige Gesetze als "Schutzgesetz" betrachtet,was bei guter Begründung durchaus möglich ist, wäre den Anlegern und auch dem Finanzplatz Deutschland geholfen.

Die Aufsichtsbehörden, aber auch die Börse, müssten darüber hinaus die Pflicht haben, die Öffentlichkeit zu informieren oder Strafanzeige zu stellen, wenn ihnen Umstände bekannt werden, die auf Ungereimtheiten hindeuten.

Die Deutsche Börse und Emissionsbanken müssten sicherstellen, dass ein Börsenneuling das Rechnungswesen im Griff hat und über ein Controlling, eine Kostenkontrolle, verfügt. Damit wäre Comroad  - zumindest in der damaligen Form - aus dem Verkehr gezogen worden. Unternehmen müssten angeben, welche Beziehungen Aufsichtsräte zu ihnen haben.

Auch über die "Betrugs- und Missbrauchsanfälligkeit" von Rechnungslegungsstandards sollte nachgedacht werden, wie Professor Franz-Christoph Zeitler,Vorstandsmitglied der Deutschen Bundesbank, fordert. Sie dürften nicht wie ein verstärkendes Schwungrad wirken: In guten Jahren fachten rasante Gewinnsteigerungen die Euphorie der Anleger an, während der rasante Abschwung in schlechten Jahren langfristige Vertrauensschäden zur Folge habe.

Kritisch sieht Zeitler vor allem die Verbuchung von selbst erstellten immateriellen Wirtschaftsgütern als Vermögensgegenstände, die sich noch nicht am Markt bewährt hätten. Unternehmen würden zum Ansatz von für die Anleger wenig transparenten "Hoffnungsposten" verführt.

Gegner solcher Änderungen entwerfen Horrorszenarien von armen Verantwortlichen, die von gierigen Anlegern zu Millionenzahlungen gezwungen werden. Niemand werde sich unter solchen Umständen noch trauen, Vorstand, Aufsichtsrat oder Wirtschaftsprüfer zu werden. Es geht aber gar nicht darum, Manager für unternehmerische Entscheidungen, die sich später als Fehler herausstellen, büßen zu lassen. Es geht darum, Personen mit krimineller Energie die Beute wieder abzunehmen, die sie geraubt haben.

Freiwillige Regeln bringen nichts

Die Einführung freiwilliger Verhaltensregeln bringt dabei nichts. Es nutzt auch nichts, an den Schrauben zu drehen, solange das System nicht die richtigen Anreize bietet. Deutschland muss sich die Länder zum Vorbild nehmen, die derzeit im Rennen um das internationale Kapital vorne liegen.

Nur in einem Bereich liegt die Bundesrepublik dabei an der Spitze, und der gerät ihr ganz und gar nicht zur Ehre: Sie gilt als Eldorado für Kapitalanlagebetrüger. Nach dem Niedergang an der Börse beobachteten Verbraucherschützer, dass die Anbieter am Grauen Kapitalmarkt im Aufwind waren - um den Anlegern den Rest ihres Geldes abzunehmen.

Ein Fünftes Finanzmarktförderungsgesetz ist nötig. Die nächste Reform muss aber sitzen. Kommen die Kapitalmarktteilnehmer wieder zu dem Ergebnis, dass der Anlegerschutz nur eine Worthülse in der Präambel ist, wird das Vertrauen lange nicht zurückkehren.

"Schnabel zu und Schwamm drüber?", überschrieb der Börsenjournalist Christian Schiffmacher eine Kolumne nach dem Niedergang Comroads , in der er nach der Verantwortlichkeit der beteiligten Akteure fragte. Der Fall habe eine Eigendynamik entwickelt, "die einen zweifeln lässt an der Wirksamkeit der Kontrollmechanismen", sagte der Staatsanwalt in seinem Plädoyer im Strafprozess.

Ein ähnliches Luftschloss hätte weiterhin gute Chancen auf Erfolg im deutschen Finanzsystem. Ändert sich tatsächlich nichts, wäre das verheerend. Das käme die Volkswirtschaft sehr teuer zu stehen.

Checkliste für Schadensersatzklagen

Ist ein Schaden entstanden?

Ein Schaden ist nur entstanden, wenn es ein schädigendes Ereignis gab, durch das den Anlegern Verluste mit der Aktie entstanden sind. Dabei spielt es keine Rolle, ob sich das Wertpapier noch in den Depots befindet oder bereits wieder verkauft wurde.

Die Juristen streiten darüber, wie die Höhe des Schadens zu berechnen ist. Grundsätzlich ist der Geschädigte so zu stellen, als sei das schädigende Ereignis nicht eingetreten.

Das klingt einfacher, als es ist: Hätten die Anleger die Aktie nie gekauft,wenn sie zum Zeitpunkt des Erwerbs schon gewusst hätten, dass etwa die Lage des Unternehmens viel zu schön dargestellt wurde, entspricht ihr Schaden eigentlich der Differenz zwischen Kauf- und Verkaufskurs beziehungsweise aktuellem Kurs.

Wurden in der Zwischenzeit Aktiensplits durchgeführt, ist der Kaufpreis dementsprechend anzupassen. Etwaige Höhenflüge oder Kursabstürze der Aktie zwischen dem Erwerb und dem Verkauf (oder dem aktuellen Datum) bleiben unberücksichtigt.

Manche Juristen argumentieren, man dürfe die Differenz zum Kaufpreis nicht unbedingt als Schaden ansetzen, sondern müsse bei der Berechnung den Einfluss der Marktentwicklung herausfiltern. Dazu bietet sich eine Betrachtung zusammen mit dem Börsenindex an, der üblicherweise für Vergleiche herangezogen wird.

Wenn zum Beispiel die Aktie um 98 Prozent an Wert verloren hat und der Vergleichsindex 95 Prozent, so wäre nur ein minimaler Teil des Wertverlustes als Schaden ansetzbar.

Diese Sichtweise wirft allerdings zahlreiche Probleme auf. Was ist zum Beispiel, wenn der Vergleichsindex stieg, während die Aktie abstürzte? Müsste der Schaden dann nicht eigentlich höher angesetzt werden als die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufskurs beziehungsweise aktuellem Kurs?

Haben Anleger einen Vermögensschaden erlitten, weil eine Aktie zu einem falschen Preis gehandelt wurde, etwa weil eine unangenehme Nachricht zu spät veröffentlicht wurde, entspricht die Höhe des Schadens im Prinzip der Differenz zwischen dem falschen Kurs und dem Kurs, den die Aktie wohl gehabt hätte, wenn die Meldung rechtzeitig bekannt geworden wäre.

Das ist natürlich schwierig zu bestimmen. Juristen schlagen zum Beispiel vor zu überprüfen, um wie viel die Aktie nach der Aufdeckung abgestürzt ist, und diesen Prozentsatz auf den Kaufpreis für die Aktie anzuwenden. Hätte das Papier etwa die Hälfte an Wert verloren, könnten die Anleger 50 Prozent ihres Kaufpreises als Schaden ansetzen.

Auch diese Art der Berechnung wirft Probleme auf:Was ist zum Beispiel, wenn die Wahrheit nur häppchenweise ans Licht kommt und die Aktie über einen längeren Zeitraum immer nur wenige Prozent verliert, die sich aber zu einem gewaltigen Wertverlust aufsummieren?

Rechtsexperten diskutieren auch darüber, ob nicht ein "potenzieller Veräußerungserlös" betrachtet werden kann.Was ist zum Beispiel, wenn Anleger eine Aktie verkaufen wollten, die sich lange auf einem hohen Kursniveau hielt, sich dann aber auf Grund falscher Meldungen dazu entschlossen haben, das Papier zu halten?

Ihnen ist diesen Überlegungen zufolge ein Schaden in Höhe der Differenz zwischen dem möglichen Verkaufskurs und dem Kaufkurs entstanden. Noch gibt es aber kein Gerichtsurteil, das zu dieser Frage Stellung genommen hat. Gegebenenfalls könnte auch ein "entgangener Gewinn" in Frage kommen.

Wann sollte Klage eingereicht werden?

Es ist einerseits günstig, mit dem Einreichen der Klage zu warten, bis möglichst viele Informationen vorliegen, vor allem Ermittlungsergebnisse der Staatsanwaltschaft. Andererseits spielt auch hier die zeitliche Reihenfolge eine gewisse Rolle.

Es kann sein, dass das zu verteilende Geld schon weg ist,wenn die eigene Klage positiv entschieden ist (außer es wurde ein Arrest verhängt). Die bisherigen Erfahrungen sprechen allerdings dafür, die Klage lieber sehr sorgfältig vorzubereiten, als sie übereilt einzureichen.

Bislang ging noch keinem der Beklagten das Geld wegen hoher Schadensersatzzahlungen aus. Aber etliche Klagen wurden abgewiesen, weil sie nach Ansicht der Richter nicht auf einer Anspruchgrundlage fußten, die einen Schadensersatz für Anleger vorsieht, oder die Anleger nicht detailliert und schlüssig genug dargelegten, dass sie genau durch die unrichtige Darstellung des Unternehmens zum Kauf der Aktien bewogen wurden und dadurch den Schaden erlitten haben.

Im günstigsten Fall, der Prospekthaftung, müssen die Anleger nur beweisen, dass der Verkaufsprospekt unrichtige Angaben enthielt oder unvollständig war. Das ist in komplizierten Fällen schon schwer genug. In fast allen anderen Fällen muss auch Vorsatz nachgewiesen werden.

Damit liegt meist die gesamte Beweislast oder zumindest ein dicker Brocken davon bei den Anlegern. Solange die Rechtsprechung das nicht ändert, müssen die Aktionäre sehr gut belegen können, warum ihnen der Schaden entstanden ist. In jedem Fall muss die Klage fristgerecht eingereicht werden. Die tollste Klage nutzt nichts, wenn bereits Verjährung eingetreten ist.


Buchauszug: Ein Markt für Schrottkisten Buchauszug: Die Suche nach den Phantompartnern Interview: "Eine fremde und seltsame Welt" Comroad : "Notfalls gehen wir bis nach Karlsruhe" Neuer Markt: Die Liste der Pleiten und Skandale

Verwandte Artikel