Die Bulthaupt-Kolumne In der Krise auf Neuschnee achten

Es sind nicht die harten Fakten, welche die Börsen auf Talfahrt schickten, sondern die Bilder zurückliegender Crashs. Diese Bilder prägen die Vermutungen eines Investors über das Verhalten der anderen Investoren. Der Aktienmarkt 2002 zeigt: 1929 lebt.
Von Frank Bulthaupt

Am 22. Oktober 1929 titelte die New York Times: "Irving Fisher hält Aktienkurse für niedrig." Zwei Tage später kam es zum Crash. Innerhalb von drei Wochen fielen die Kurse um 50 Prozent ...

Abgesehen davon, dass neue Untersuchungen die Analyse des damals berühmtesten amerikanischen Ökonomen bestätigen: Das Bild "Crash 1929" war in diesem Jahr wieder allgegenwärtig. Vergleiche wurden angestellt. Es ist alles schon mal da gewesen.

Entsprechend zu Kurt Tucholsky: "Es gibt keinen Neuschnee. Wenn Du aufwärts gehst und dich hochaufatmend umsiehst, ... dann entdeckst du immer Spuren im Schnee. Es ist schon einer vor dir dagewesen ... Und immer sind da Spuren, und immer ist einer dagewesen .... Und es gibt keinen Neuschnee."

Es gibt keinen Neuschnee? Ist die Börsenentwicklung nur eine Kopie ihrer eigenen Vergangenheit? In den USA hatte der Aktienmarkt von Mitte 1921 bis Herbst 1929 eine nahezu permanente Aufwärtsbewegung gezeigt. Nach einem enormem Wirtschaftswachstum von 10 Prozent beziehungsweise 5 Prozent in den Jahren 1927 und 1928 kam es 1929 zur Abkühlung (minus 0,9 Prozent).

Hinzu kamen unter anderem eine Labilität des Bankwesens aufgrund leichtfertiger Kreditvergabe, die auf Dauer ungelöste Finanzierungsfrage der Leistungsbilanzdefizite einiger europäischer (!) Länder, und schließlich eine Zunahme dubioser Managementmethoden. Aber unabhängig von den Gründen: Das Bild vom Crash 1929 wirkte über Generationen weiter.

Crash 1987 - alles schon dagewesen

Der Crash 1987: Erinnerungen an 1929

Fast 60 Jahre später, am 19. Oktober 1987, fiel der Dow Jones um 22,6 Prozent allein an einem Tag. Dies entsprach der Gesamtsumme von 480 Milliarden Dollar, mehr als dem Sozialprodukt Kanadas.

Was war passiert? Die Renditen für 10-jährige Staatsanleihen waren im Umfeld eines ordentlichen Wirtschaftswachstums auf über 10 Prozent angestiegen. Weitere Zinssteigerungen wurden erwartet. Als wirtschaftspolitische Unsicherheiten (hinsichtlich des Fortbestandes des so genannten Louvre-Akkords, der die Stabilisierung des Wechselkurses zum Ziel hatte) hinzukamen, setzte die Verkaufswelle ein.

Der Finanzmarktforscher Robert Shiller versuchte seinerzeit anhand von Umfragen Charakteristika des damaligen Investorenverhaltens herauszufiltern. Sein Ergebnis: 85 Prozent der institutionellen Investoren waren sich vor dem Crash einig, dass der Markt überbewertet war, folgten aber der Philosophie "the trend is your friend" oder der "good feeling" Prognosemethode.

Als die Kurse dann abrutschten und eine Korrektur einsetzte, orientierten sie sich nicht an aktuellen fundamentalen Daten, sondern an einem ihren Großeltern bekannten - singulären - Phänomen.

Genauer: Sie vermuteten, dass sich andere Anleger am Crash von 1929 orientieren. Der Kursrutsch war nicht aufzuhalten. Ist die Krise da, ist der Pessimismus nicht weit. Oder mit Goethe: Wo so ein Köpfchen keinen Ausgang sieht, stellt er sich gleich das Ende vor. Die Erwartung wurde zu einer sich selbst erfüllenden Prognose.

Aktienmärkte 2002 - 1929 lebt

Aktienmärkte 2002: 1929 lebt

Und heute? Nach der Korrektur der Überbewertungsphase des Jahres 2000 sind die Börsen auf Talfahrt. Welche Bilder treiben jetzt die Märkte rund um den Atlantik? Kaum haltbare Vergleiche mit historischen KGV, Angst vor japanischen Verhältnissen, obgleich bekannt ist, dass das amerikanische wie auch das europäische Bankensystem nicht mit dem japanischen vergleichbar ist, Deflationsängste (zum Vergleich: Die jährlichen Inflationsraten zwischen 1925 und 1929, den so genannten Goldenen Zwanzigern, variierten zwischen 1,1 und minus 1,7 Prozent) und ein weiteres Bild: wie bereits 1987 der Crash des Jahres 1929. Wieder findet man Gründe für Übertreibungen, und die daraus resultierende Krise wird erneut zur Plazenta des Pessimismus.

Übertragung gerechtfertigt?

Gewiss drohen Risiken, konjunkturelle wie auch geopolitische. Der Konjunkturmotor im Euro-Raum stottert. Einige Parallelen zum Börsenumfeld 1929 sind erkennbar. Ist damit die Analyse abgeschlossen und eine Übertragung auf 2002 gerechtfertigt?

Blicken wir auf die harten Fakten, auf konjunkturelle und auf strukturelle Entwicklungen: Noch vor einem Jahr hatten die Wirtschaftsforscher für 2002 durchschnittlich 1,2 Prozent Wirtschaftswachstum für die USA prognostiziert (siehe Consensus Forecasts Oktober 2001). Aller Voraussicht wird sich ein reales Wachstum von etwa 2,4 Prozent ergeben. Die aktuellen Einschätzungen für 2003 variieren zwischen 2,4 und 3,7 Prozent.

Die Gewinne der Kapitalgesellschaften in den USA stiegen in den ersten beiden Quartalen dieses Jahres um 11 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum. Die gleiche Größenordnung ist angesichts der günstigen Kostenentwicklung für die zweite Jahreshälfte zu erwarten. Der Ausblick für 2003 liegt leicht darunter. Die Zinssätze liegen am langen Ende bei 4 Prozent in den USA und bei 4,5 Prozent in Deutschland.

Märkte sind robuster geworden

Auch das strukturelle Umfeld hat sich grundlegend geändert: Die Korrelation der Aktienmärkte zwischen USA und den europäischen Börsen hat sich seit 1929 massiv verschoben. Durch die zunehmende Integration wurden die Märkte insgesamt robuster gegenüber nationalen Schocks, dazu gehören auch Bilanzfälschungen einzelner Unternehmen.

Weiter haben einschneidende technologische Entwicklungen dazu beigetragen, dass Investoren einen umfassenderen und schnelleren Zugriff auf Informationen haben, bessere Kommunikations- und Transaktionswege zur Verfügung stehen sowie erhöhte Vertragssicherheiten vorhanden sind. Diese Entwicklung hat den Informationsstand der Marktakteure verbessert, Unsicherheiten abgebaut und Risikoprämien gesenkt.

Die Liste ließe sich beliebig fortsetzen. Krise wie 1929? Es liegt überall Neuschnee!

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