Die Goldman-Sachs-Kolumne Erholung kommt zum Stillstand

Euroland hofft auf eine konjunkturelle Belebung, aber bislang liegt das BIP-Wachstum unter den Erwartungen. Welches Szenario ist in den nächsten Monaten zu erwarten?
Von David Walton

Die Hoffnungen auf einen starken Aufschwung in Euroland zur Jahresmitte haben sich leider nicht erfüllt. Wir haben deshalb unsere Wachstumsprognose für das 2. Halbjahr 2002 von annualisierten 3 Prozent auf 1,8 Prozent gesenkt. Daraus ergibt sich ein durchschnittliches BIP-Wachstum von 0,8 Prozent in 2002 und 1,8 Prozent in 2003.

Die Europäische Zentralbank (EZB) wird allerdings vor einer Zinssenkung noch bessere Inflationszahlen sehen wollen. Dies wird vermutlich noch ein paar Monate dauern.

Die im Lauf des Sommers veröffentlichten Zahlen haben uns zur Abwärtsrevision unserer Prognose des Bruttoinlandsprodukts (BIP) veranlasst. Die Inflationsaussichten sind allerdings ähnlich wie im Juli.

Die EZB hat zwar ihre auf eine Zinserhöhung hinweisenden Äußerungen vom August zurückgenommen, aber auf mehrere Besorgnis erregende Entwicklungen in bezug auf die Preisstabilität hingewiesen, die sie auch in den nächsten Monaten beeinflussen werden. Etwa zum Jahreswechsel erwarten wir eine Leitzinssenkung um 25 Basispunkte.

Düsteres Bild für die 2. Jahreshälfte 2002

Die in den letzten fünf Wochen veröffentlichten Daten zeichnen ein düsteres Bild für die 2. Jahreshälfte 2002. Für das 2. Quartal, für das nun die Zahlen vorliegen, zeigt sich folgendes Bild: Das Euroland-BIP erhöhte sich im 2. Quartal um 0,3 Prozent, verglichen mit +0,4 Prozent im 1. Quartal.

Damit lag das BIP-Wachstum im 5. Quartal in Folge unter dem Trend (den wir auf 0,5-0,6 Prozent gegenüber dem Vorquartal veranschlagen). In den großen Euroland-Mitgliedsländern betrug das annualisierte Wachstum in Frankreich und Spanien 2 Prozent, in Deutschland 1 Prozent, in Italien 0,7 Prozent und in den Niederlanden 0,4 Prozent.

Ein Blick auf die einzelnen Verbrauchskomponenten zeigt unterschiedliche Entwicklungen. Zum einen hat sich der Private Verbrauch beschleunigt. Nach einem Rückgang im 1. Quartal erhöhte er sich im 2. Quartal gegenüber dem Vorquartal um 0,4 Prozent, was in etwa den Erwartungen entsprach. Die Investitionsausgaben befinden sich allerdings weiterhin im freien Fall.

Zeichen der Hoffnung

Insgesamt gingen die Investitionsausgaben gegenüber dem Vorquartal um 0,8 Prozent zurück, nach einem Minus von 0,6 Prozent im 1. Quartal. In Deutschland fielen sie sogar um 2,5 Prozent, woran die anhaltende Krise im Baugewerbe erheblichen Anteil hatte.

Es besteht aber immer noch Anlass zur Hoffnung. Der Außenhandel leistet per saldo immer noch einen positiven Wachstumsbeitrag. Die Lagerbestände wurden weiter abgebaut, aber weniger stark als im 1. Quartal.

Die Investitionstätigkeit war enttäuschend

Was in bezug auf das Wachstum im 2. Quartal problematisch ist, ist dessen Zusammensetzung: Die Investitionstätigkeit war enttäuschend und hat die Hoffnung gedämpft, das Wachstum in Euroland würde selbsttragend werden.

Die verhaltenen Investitionsausgaben im 2. Quartal lassen im 3. Quartal - in dem sich der Kursverfall an den Aktienmärkten fortgesetzt und das Geschäftsklima begonnen hat sich einzutrüben - kaum auf kräftiges Wachstum hoffen. Das Exportwachstum hat sich im 1. und 2. Quartal beschleunigt, was dazu beigetragen hat, dass das Wachstum in Euroland immer noch im positiven Bereich liegt. Bei einer erneuten Verschlechterung der Weltkonjunktur würde Eurolands Abhängigkeit von der Auslandsnachfrage wieder offenbar werden.

Klare Hinweise auf fehlende wirtschaftliche Dynamik

Es gibt klare Hinweise auf fehlende wirtschaftliche Dynamik im 3. Quartal. Die aktuellen Zahlen zur konjunkturellen Entwicklung im 3. Quartal sind allesamt schwach, und zwar sowohl auf der Nachfrage- als auch auf der Angebotsseite. Auf der Angebotsseite ging der Ifo-Index im dritten Monat in Folge zurück. Der westdeutsche Index sank im August von 89.9 im Vormonat auf 88,8 Zähler und liegt jetzt in etwa auf dem Niveau vom Februar.

Der Einkaufsmanager-Index von Reuters weist auf eine verhaltene Produktion hin. Der Euroland-Einkaufsmanager-Index gab im Juli von 51,8 auf 51,6 und im August weiter auf 50,8 nach und erreichte damit wieder den Stand vom April. Dieser Index ist ein verlässlicher Maßstab für die aktuelle Entwicklung im produzierenden Gewerbe. Wegen der bisher beobachteten Korrelation ist bei der Industrieproduktion kaum mit einem Anstieg um mehr als 0,5 Prozent gegenüber dem Vorquartal zu rechnen.

Auslandsnachfrage verliert an Dynamik

Die Industrieproduktion fiel in Deutschland im Juli auf das Niveau vom Januar 2000 zurück. Im Juni und Juli gingen 3,3 Prozent bzw. 0,9 Prozent weniger Aufträge im Verarbeitenden Gewerbe ein als im jeweiligen Vormonat. Eine Aufschlüsselung des Auftragseingangs zeigt, dass die im 1. Halbjahr kräftige Auslandsnachfrage inzwischen an Dynamik verliert – bei nach wie vor schwacher Binnennachfrage.

Auch bei den Verbrauchsausgaben gab es im Juli einen schlechten Start. Der deutsche Einzelhandel (einschließlich Pkw-Verkäufen; nach Berechnung der Bundesbank) setzte im Juli um 2,4 Prozent weniger um als im Vormonat, nach einem Umsatzminus von 0,3 Prozent im Juni. Nach unserem Goldman Sachs-Verbrauchsindikator ergibt sich für die drei Monate Mai-Juli gegenüber Februar-April ein Wachstum von 0,3 Prozent, verglichen mit +0,8 Prozent im Juni.

Was für eine Zinssenkung spricht

Die Preisaussichten haben sich im August kaum geändert. Für Juli wurde die Teuerungsrate mit 1,9 Prozent bestätigt, nach 1,8 Prozent im Juni. Die Kerninflation ermäßigte sich lediglich von 2,5 Prozent auf 2,4 Prozent. Unsere saisonbereinigten Zahlen zeigen, dass sich die Kerninflation in den letzten drei Monaten noch nicht nach unten bewegt hat. Nach einer Vorausschätzung von Eurostat hat sich die Gesamtteuerungsrate im August möglicherweise auf 2,1 Prozent erhöht, wir gehen von 2,0 Prozent aus.

Eine zusätzliche Gefahr für die Belebung des privaten Verbrauchs geht sicherlich vom momentanen subjektiven Inflationsempfinden der Verbraucher aus. Viele Konsumenten haben den Eindruck, dass die Preise tatsächlich stärker erhöht worden sind als dies in den amtlichen Statistiken zum Ausdruck kommt.

Die Sorgen einer Notenbank

In der Vergangenheit folgte die Beurteilung der aktuellen Inflation durch die Verbraucher weitgehend der amtlichen Teuerungsrate. Seit Januar besteht hier aber eine große Diskrepanz, die gänzlich der Aufrundung von Preisen im Zuge der Euro-Bargeldeinführung zugeschrieben wird. Diese "gefühlte Inflation" der Verbraucher ist wichtig: Es könnte die realen Ausgaben bremsen und zu höheren Lohnforderungen führen.

Auf ihrer nächsten Sitzung am 12. September wird die EZB alle hier betrachteten Daten erörtern. Wir gehen davon aus, dass sie die Zinsen weiter unverändert lassen wird, aber die klar erkennbare Verschlechterung der kurzfristigen konjunkturellen Aussichten zum Ausdruck bringt.

Angst vor der Inflationsbeschleunigung

Der Chefökonom der EZB, Otmar Issing, hat dies bereits am 6. September getan, was aber nicht als Zeichen für eine bevorstehende Zinssenkung gedeutet werden sollte. Möglicherweise muss die EZB noch die Daten für die nächsten Monate abwarten, um sich davon zu überzeugen, dass die Preisstabilität nicht durch niedrigere Zinsen gefährdet wird.

Eine kleine Produktionslücke reicht dafür möglicherweise nicht aus, falls – wie von der EZB oben ausgeführt - "trotz des gedämpften Wirtschaftswachstums" eine Inflationsbeschleunigung möglich ist.

Wenn sich die Wirtschaftslage nicht noch wesentlich verschlechtert und ein erneuter Abschwung zu befürchten ist – ein Szenario, das wir für wenig wahrscheinlich halten - rechnen wir etwa bis zum Jahreswechsel nicht mehr mit geldpolitischen Maßnahmen. Wir prognostizieren weiterhin eine Zinssenkung um 25 Basispunkte.

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