Die Goldman-Sachs-Kolumne Zinsängste

Vermutlich wird die EZB in der zweiten Hälfte 2002 die Zinsen anheben, aber der Umfang der Erhöhungen dürfte deutlich unter den gegenwärtigen Markterwartungen bleiben - sowohl in in diesem als auch im nächsten Jahr.
Von Thomas Mayer

Seit der Ton aus der Chefetage der EZB schärfer geworden ist, stellen sich viele Marktteilnehmer auf deutlich höhere Notenbankzinsen im weiteren Verlauf dieses Jahres ein. Sind diese Befürchtungen tatsächlich berechtigt?

Eine nüchterne Analyse der wirtschaftlichen Lage und Aussichten zeigt, dass es einen nur begrenzten Bedarf an höheren Zinsen gibt. Wahrscheinlich wird die EZB die Zinsen in der zweiten Hälfte dieses Jahres anheben, aber - und das ist die gute Nachricht - der Umfang der Erhöhungen in diesem und im nächsten Jahr dürfte deutlich unter den gegenwärtigen Markterwartungen bleiben.

Für die weitere Entwicklung der Geldpolitik spielen im Wesentlichen drei Faktoren eine Rolle: der gegenwärtig bestehende Inflationsdruck, die Stärke und Dynamik des Aufschwungs und die voraussichtliche Entwicklung der Finanzpolitik. Sehen wir uns diese Faktoren etwas genauer an.

Faktor 1 - die Inflation

Auf den ersten Blick gesehen ist der Inflationsdruck trotz der Wirtschaftsschwäche gegen Ende 2001 besorgniserregend hoch geblieben. So ist entgegen den zu Anfang des Jahres gehegten Erwartungen die gesamte Inflationsrate im Euroraum nur wenig gefallen. Mit einer Rate von 2,4 Prozent im April liegt sie immer noch über der von der EZB mittelfristig angestrebten Obergrenze von 2 Prozent.

Die sogenannte Kernrate, die von Entwicklungen der Energie- und Nahrungsmittelpreise abstrahiert, ist ebenfalls auf 2,4 Prozent gestiegen. Auch waren die jüngsten Nachrichten zur Lohnentwicklung wenig erfreulich. Mit einer Lohnerhöhung von rund 3,5 Prozent für dieses Jahr hat die IG-Metall die Marschroute für die deutsche Lohnrunde in 2002 vorgegeben.

Damit zeichnet sich zumindest in Deutschland eine deutliche Beschleunigung der Lohninflation ab. Abgerundet wird das Bild anhaltenden Inflationsdrucks von einer mit 7,3 Prozent im März weiterhin über dem Referenzwert wachsenden Geldmenge.

Jedoch kann die über dem Zielwert liegende Inflationsrate im Euroraum und der in Deutschland zu beobachtende Lohnanstieg kaum auf eine Überschussnachfrage nach Gütern, Dienstleistungen und Arbeitskräften zurückgeführt werden. Vielmehr ist die anhaltend hohe Rate der Konsumentenpreisinflation das Ergebnis einer Reihe von Preisschocks, deren Ursache auf der Angebotsseite liegen.

So sind die Nahrungsmittelpreise im Lauf der vergangenen eineinhalb Jahre aufgrund der BSE-Krise, der Maul-und-Klauenseuche sowie schlechten Wetters in Südeuropa mehrfach scharf angestiegen. Desweiteren haben Angebotsverknappung und Lageraufbau den Ölpreis in mehreren Wellen in die Höhe getrieben und die Einführung des Euro hat zu Preiserhöhungen im Dienstleistungsbereich geführt.

Die Beschleunigung der Lohninflation in Deutschland bei gleichzeitiger Zunahme der Arbeitslosigkeit zeigt wieder einmal, wie die Gewerkschaften die ihnen vom Gesetzgeber eingeräumte Machtstellung bei den Tarifverhandlungen nutzen, die Interessen der Arbeitsplatzbesitzer und Gewerkschaftsmitglieder auf Kosten der Arbeitlosen durchzusetzen.

Gegen die Erklärung der hartnäckig hohen Inflationsrate mit einer Folge von Preisschocks wird oft der Anstieg der Kerninflationsrate ins Feld geführt. Weist der trendmäßige Anstieg dieser Rate nicht auf einen viel breiter angelegten Inflationsdruck hin? Ich denke nicht.

Die Unterscheidung zwischen Kern- und sonstiger Inflation ist bei der sehr kurzfristigen Analyse von Inflation sinnvoll. Schon nach wenigen Monaten verwischen sich jedoch die Grenzen zwischen dem Kern- und Außenbereich des Konsumentenpreisindex. So führen höhere Ölpreise zum Beispiel mit der Zeit zu einem Anstieg der Transportkosten, die sich wiederum in höheren Preisen für andere Güter und Dienstleistungen niederschlagen.

Somit ist es durchaus logisch, dass die sogenannte Kerninflationsrate mit der Ausbreitung einzelner Preissteigerungen über die Gesamtwirtschaft ansteigt.

Eine von einmaligen Preis- und Kostenschüben beschleunigte Inflation wird sich wieder beruhigen, wenn die Wirkungen dieser Schocks abklingen. Dies wäre nur dann nicht der Fall, wenn sich die Inflationserwartungen auf höherem Niveau verfestigen und ein gleichzeitig einsetzender Wirtschaftsaufschwung diese Erwartungen bestätigt.

Bislang gibt es aber nur vereinzelte Anzeichen höherer Inflationserwartungen (z.B. auf den Märkten für Inflations-indexierten Anleihen) und die Stärke und Dynamik der Wirtschaftserholung ist weiterhin ungewiss.

Faktor 2 - die Stärke des Aufschwungs

Die meisten Konjunkturdaten deuten darauf hin, dass die Wirtschaft Eurolands ihren konjunkturellen Tiefpunkt im vierten Quartal letzten Jahres durchlaufen hat. Seit dieser Zeit sind die Geschäftserwartungen in Euroland steil angestiegen.

Die Beurteilung der Geschäftslage durch die Unternehmen und die wirtschaftliche Produktion haben sich dagegen weniger dynamisch entwickelt. Im ersten Vierteljahr dürfte daher das Bruttoinlandsprodukt Eurolands (saisonbereinigt) um nur 0,3 Prozent gegenüber dem Vorquartal gewachsen sein.

Die meisten Volkswirte erwarten jedoch aufgrund der stark gestiegenen Geschäftserwartungen eine deutliche Beschleunigung des Wachstums ab dem zweiten Quartal. Doch fehlt einer solchen Beschleunigung bislang die breite Grundlage.

Gegenwärtig wird das Wachstum in erster Linie von einem starken Anstieg der Auslandsnachfrage angetrieben. Diese aber hängt in hohem Maße von der Stärke der heimischen Nachfrage in den USA ab. Die Ausgaben der amerikanischen Konsumenten sind seit dem 11. September unerwartet stark gestiegen, angeregt durch sinkende Zinsen und steigende Hauspreise.

Da sich diese Impulse aber im weiteren Verlauf des Jahres kaum wiederholen dürften könnte sich die US Konsumkonjunktur wieder beruhigen, mit entsprechenden Folgen für die Exportnachfrage in Euroland.

Es kann auch nicht ausgeschlossen werden, dass Euroland Exporteure aufgrund einer anhaltenden Aufwertung des Euro Marktanteile im Ausland verlieren. Bisher stellt der Anstieg des Euro sicherlich noch keine Bedrohung dar. Doch könnte ein Vertrauensverlust internationaler Investoren in die erwartete Rendite auf Anlagen in den USA zu einer scharfen Abwertung des Dollar und damit Aufwertung des Euro führen.

Die Erfahrungen der Vergangenheit zeigen, dass in einem solchen Fall nicht nur das zukünftige Exportwachstum europäischer Länder, sondern auch deren Investitionswachstum zurückgehen können, wenn die Wechselkursaufwertung die Gewinnerwartungen drückt.

Zur Zeit steht den von der Auslandsnachfrage ausgehenden Impulsen kein entsprechender Aufschwung der Inlandsnachfrage gegenüber. Insbesondere der private Konsum und die Investitionen dürften im ersten Quartal gegenüber dem Vorquartal unverändert geblieben sein.

Damit aber fehlt Euroland ein inländischer Puffer, der eine Abschwächung der Auslandsnachfrage oder einen Wechselkursschock ausgleichen könnte. Insgesamt dürfte der Aufschwung daher eher kraftlos ausfallen und weiterhin anfällig für außenwirtschaftliche Risiken sein.

Der Diagnose eines verhaltenen Aufschwungs, der mit vielen Risiken behaftet ist, stehen die offensichtlich stark gestiegenen Geschäftserwartungen entgegen. Letztere haben sich in der Vergangenheit meist als guter Frühindikator für die Konjunktur erwiesen.

Wie an dieser Stelle vor ein paar Wochen ausgeführt gibt es meines Erachtens jedoch Anzeichen dafür, dass die Geschäftserwartungen durch positive Rückkopplungseffekte nach oben getrieben worden sind. Steigende Geschäftserwartungen der Unternehmen veranlassen die Konjunkturforscher, ihre Prognosen anzuheben, was wiederum die Geschäftserwartungen steigen lässt.

Faktor 3 - die Finanzpolitik

Immer wieder werden Zweifel an der Wirksamkeit des Stabilitäts- und Wachstumspakts (SWP) geäußert, in dem sich die Teilnehmerländer an der Währungsunion unter anderem verpflichtet haben, ihre Staatshaushalte auf mittlere Sicht auszugleichen. In der Tat dürfte es den großen Ländern der Eurozone schwer fallen, ihre Budgetdefizite wie in den Stabilitätsprogrammen versprochen, bis zum Jahr 2004 zu eliminieren.

Abweichungen von den Stabilitätsprogrammen bedeuten aber noch nicht, dass damit der SWP an sich gefährdet wäre und finanzpolitische Disziplinlosigkeit in Euroland einkehren würde. Vielmehr ist der SWP inzwischen so fest im europäischen Grundkonsens verankert, dass auch einflussreiche Regierungen großer europäischer Länder an seinem Geist nicht mehr rütteln können. Deshalb wird die Finanzpolitik auch weiterhin dem Ziel des Budget-Ausgleich verpflichtet bleiben.

Angesichts der im letzten Jahr wegen der Wirtschaftsschwäche wieder angestiegenen Defizite wird die Finanzpolitik in den kommenden Jahren wieder restriktiv werden müssen. Für dieses Jahr schätzen wir das Staatsdefizit auf Euroland Ebene auf 1,8 Prozent des BIP.

Nimmt man an, dass Deutschland, Frankreich und Italien ihren Staatshaushalt zwei Jahre hinter Plan bis 2006 ausgeglichen haben, würde das Defizit von Euroland wegen der Überschüsse in anderen Ländern voraussichtlich schon 2005 weitgehend abgebaut sein. Dies würde einen Rückgang des tatsächlichen Defizits um 0,6 Prozent pro Jahr in 2003-2005 erfordern.

Das strukturelle Defizit müsste in gleichem Umfang fallen, wenn man annimmt, dass die Wirtschaft bei moderater Inflation in der Nähe ihrer Potentialrate wächst. Ein solcher Rückgang des strukturellen Defizits würde einen erheblichen dämpfenden Einfluss auf die Inlandsnachfrage ausüben und einer potentiellen konjunkturellen Überhitzung entgegenwirken.

Fazit

Zwar haben vergangene Preis- und Kostenschocks die Inflationsrisiken erhöht, doch bleiben angesichts eines wahrscheinlich nur verhaltenen Aufschwungs und einer restriktiveren Finanzpolitik die Aussichten günstig, dass der bestehende Inflationsdruck ohne größere Zinsanhebungen durch die EZB wieder abgebaut werden kann.

Insgesamt dürfte die EZB ihre Leitzinsen bis Ende nächsten Jahres um nur 0,75 Prozentpunkte erhöhen, wobei ein erster Schritt von 0,25 Prozentpunkt erst im Spätsommer oder Herbst kommen könnte. Diese im Vergleich zu den Terminmarktsätzen optimistische Zinsprognose wäre dann gefährdet, wenn sich die Euroland-Wirtschaft schneller als erwartet erholen oder der Wechselkurs des Euro deutlich schwächer werden würde.

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