Die Goldman-Sachs-Kolumne Ein erneuter Fehlstart des Euro?

Kurzfristig erscheint der Euro schwach, aber langfristig können sich auch Währungen den ökonomischen Grundgesetzen nicht entziehen. Diese sprechen zur Zeit gegen den Dollar.
Von Thomas Mayer

Seit seiner Einführung hat der Euro die Währungsstrategen an der Nase herumgeführt. Anstatt wie vorhergesagt stärker gegenüber dem US Dollar zu werden, hat er um rund ein Viertel an Wert verloren. Inzwischen scheinen viele Beobachter den Euro einfach aufgegeben zu haben; es hat den Anschein, als würden sie die jüngste Erholung der europäischen Einheitswährung als einen weiteren Fehlstart abbuchen.

Möglich, dass dem auch so ist. Doch sollte bei aller Frustration über vergangene Fehlprognosen nicht vergessen werden, dass der Dollar gegenwärtig über und der Euro unter seinem langfristig haltbaren Wert liegt. Anleger sollten sich für die unvermeidliche Korrektur rechtzeitig positionieren.

Erklärungsansätze für die Entwicklung des Euro

Die Erklärung von Wechselkursen ist eines der schwierigsten Kapital in der volkswirtschaftlichen Literatur. Die meisten der zahlreichen Wechselkursmodelle wurden im Blick auf bestimmte Marktphänomene entwickelt und sind daher nicht universell anwendbar. Leider gibt es zu diesen Modellen keine narrensichere Gebrauchsanweisung dafür, wann sie zutreffen und wann nicht, so dass es leicht zu Fehlanwendungen und daraus folgend Fehlprognosen kommt.

Doch gibt es auch einen Lichtblick: Inzwischen können sich die meisten Volkswirt darauf einigen, dass in der ganz langen Sicht - sagen wir über zehn und mehr Jahre - Wechselkurse um ihre Kaufkraftparität schwanken. Diese Erkenntnis hat in den sogenannten Big-Mac Index des Magazins "Economist" Eingang gefunden, der angibt, wieviel Fremdwährung notwendig ist um einen Hamburger von MacDonalds mit Dollar zu kaufen.

Angesichts seiner kurzen Geschichte ist es noch schwieriger, einen Erklärungsansatz für den Euro zu finden, als es dies für Währungen im allgemeinen ist. Dazu ein paar Beispiele:

1. Kaufkraftparität:

Hier wird angenommen, dass der reale Wechselkurs stabil ist und der nominale Wechselkurs zweier Währungen sich in Abhängikeit der Inflationsdifferenzen beider Länder verändert. Die Währung des Landes mit hoher Inflation wertet ab, die des Landes mit niedriger Inflation auf.

Schaut man sich die Inflationsdifferenzen zwischen den USA und Euroland an, so fällt auf, dass seit 1999 die Inflation bei uns im Trend stärker gestiegen ist als in den USA. Dies passt zu der Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar und stellt der Kaufkraftparität als Erklärungsansatz für den Euro kein schlechtes Zeugnis aus.

Doch ist angesichts des kurzen Beobachtumszeitraums unklar, ob die Inflationsdifferenzen tatsächlich kausal für die Wechselkursbewegungen waren, oder nur mit ihnen einher gingen. Zudem zeigt ein Kaufkraftvergleich beider Währungen noch immer eine erhebliche Unterbwertung des Euro an.

2. Zinsparität und überschießende Wechselkurse:

Es wird angenommen, dass langfristig Kaufkraftparität, kurzfristig aber Zinsparität gilt. Letzteres heißt, dass ein Anstieg der Zinsen eines Landes mit dem Anstieg des Kassakurses seiner Währung verbunden ist.

Der auf dem Terminmarkt erwartete zukünftige Wechselkurs bleibt unverändert und der Zinsvorteil kompensiert für die erwartete Abwertung zurück zur Kaufkraftpartität. Die tatsächliche Entwicklung widerspricht jedoch dieser Theorie: Der Euro fiel gegenüber dem Dollar, obwohl der kurz- und der langfristige Zins in Euroland relativ zu den USA anstieg.

3. Leistungsbilanzausgleich:

Hier wird angenommen, dass sich der reale Wechselkurs so verändert, dass eine auf mittlere Sicht finanzierbare Leistungsbilanzposition hergestellt wird. Da Länder mit hohem Produktivitätswachstum dazu tendieren, Marktanteile auf den Weltmärkten zu gewinnen, sollte ihre Leistungsbilanz eine Tendenz zu Überschüssen aufweisen.

Damit einher geht eine erhöhte Nachfrage nach der Währung des exportstarken Landes, die den Wechselkurs nach oben treibt. Verschiedene Studien zeigen, dass dieses Modell längerfristig ganz gute Erklärungen für Wechselkursbewegungen liefern kann. Für den Euro hat es jedoch entgegen der tatsächlichen Entwicklung seit 1999 eine Tendenz zur Aufwertung gegenüber dem Dollar vorausgesagt.

4. Portfoliogleichgewicht:

Annahme ist in diesem Erklärungsansatz, dass die Investoren den Ertrag eines international diversifizerten Portfolios verschiedener Vermögenswerte bei gegebener Risikobereitschaft optimieren. Anlagegelder fliessen also dorthin wo die Renditen erfolgversprechend sind; sie verlassen Länder in denen die Renditen gering oder mit hohen Risikoprämien behaftet sind.

Tatsächlich lässt sich zeigen, dass stärkere positive Wachstumsüberraschungen in den USA relativ zu Euroland in der Zeit von 1999 bis Ende 2000 mit einer Aufwertung des Dollar verbunden waren. Als sich die Überraschungen in den USA und Euroland anglichen, war dies von einer Stabilisierung des Eurokurses begleitet.

Ausserdem war zu beobachten, dass ein Anstieg des Verhältnisses von Euroland Zinsen zu US Zinsen mit einer Abschwächung des Euro verbunden war. Dies könnte anzeigen, dass die Anleger darüber besorgt waren, dass höhere Zinsen in Euroland die Wachstumsaussichten gefährden könnten.

5. Spekulative Blasen:

Volkswirte haben mit einiger Berechtigung auch argumentiert, dass Wechselkursbewegungen fundamental überhaupt nicht zu begründen sind. Vielmehr verstärken die Marktteilnehmer eine einmal zufällig angestoßene Entwicklung, weil sie damit rechnen, dass andere Marktteilnehmer einem einmal eingeschlagenen Trend folgen.

So kommt es zu spekulativen Blasen, die dann durch ein anderes Zufallsereignis platzen. Folgt man dieser Theorie, hat die Enttäuschung darüber, dass der Euro nach seiner Einführung nicht wie erwartet aufwertete, einen kumulativen Abwärtsprozess eingeleitet. Ein neuer Trend könnte entstehen, wenn ein anderes zufälliges Ereignis einen genügend großen Anstoß zum Kauf von Euro gegen andere Währungen gibt.

Die beschriebenen Wechselkursmodelle können für sich allein genommen die Entwicklung des Euro nicht befriedigend erklären. Aber vielleicht können sie Elemente liefern, aus denen ein Erklärungsansatz entwickelt werden kann.

Einleuchtend erscheint angesichts der vergangenen Entwicklung z.B. dass Kaufkraftparität in der langen Frist gilt, der daraus abgeleitete Wechselkurs aber mittel- und kurzfristig von internationalen Kapitalbewegungen auf der Suche nach höheren Renditen und spekulativen Faktoren beeinflusst wird.

Dieses kombinierte Modell würde die vergangene Dollaraufwertung gegenüber dem Euro mit der im Schnitt niedrigeren US-Inflation und dem erwarteten Renditevorteil der schneller wachsenden US-Wirtschaft erklären. Spekulative Übertreibungen würden die Überbewertung des Dollar erklären.

Die Märkte könnten den Dollar "abwählen"

Ein Anstoß zur Korrektur der Überwertung des Dollar könnte gemäß des oben vorgeschlagenen Wechselkursmodells von Enttäuschungen über den erwarteten Renditevorteil auf Anlagen in den USA kommen. Gegenwärtig müssen die USA zur Finanzierung ihres Leistungsbilanzdefizits internationale Kapitalströme in Höhe von rund 450 Milliarden Dollar im Jahr anziehen.

Dieser Betrag dürfte bis Mitte des Jahrzehnts auf über 700 Milliarden Dollar steigen, wenn sich die gegenwärtigen Trends in der Entwicklung von US Produktion und Absorption fortsetzen. Angesichts eines immer höheren Kapitalbedarfs der US Wirtschaft wird es schwierig sein, die internationalen Investoren in der Meinung zu bestärken, dass Anlagen in den USA auf Dauer höhere Renditen erzielen werden als anderswo.

Beginnen die Investoren aber auch nur zu zögern, Dollar für neue Anlagen nachzufragen, könnte ein aus dem Leistungsbilanzdefizit herrührendes (ex ante) Überschussangebot an Dollar den Wechselkurs der US Währung nach unten treiben.

Fluchtpunkt Euro

Der ausländische Kapitalbedarf der US-Wirtschaft wird zu einem großen Teil von Anlegern aus den ölexportierenden Ländern und Asien befriedigt. Angesichts mangelnder Anlagemöglichkeiten zu Hause würden diese Investoren wohl nach Alternativen im Ausland suchen. Eine natürliche Wahl wäre der Euro, die Währung des zweitgrössten Wirtschafts- und Währungsraums der Welt.

Viele Währungsstrategen argumentieren, dass der Euro angesichts der geringen Wachstumsaussichten Eurolands keine wirkliche Alternative zum Dollar darstellen kann. Dieses Argument übersieht jedoch, dass die Währung eines Landes mit guten Wachstumsaussichten für Investoren noch lange keine "Wachstumswährung" sein muss, wenn diese Aussichten schon mehr als angemessen im Kurs berücksichtigt sind. Dagegen kann die Währung eines Landes mit geringeren Wachstumsaussichten an Wert gewinnen, wenn sie fundamental unterbewertet ist.

Zudem können sich Anlagemotive ändern. In einem weltwirtschaftlichen Umfeld geringeren Wachstums suchen Investoren möglicherweise eher defensive Anlagen. Dies könnten z.B. Staatsanleihen in Euroland sein.

Kommt es zur Flucht aus dem Dollar, würde die Attraktivität dieser Papiere für einen in Dollar rechnenden Anleger stark steigen: Er kann dann nicht nur mit Währungsgewinnen rechnen, sondern darf auch Kapitalgewinne erwarten, da ein deutlich stärkerer Euro die Wachstumsaussichten für Euroland verringern und damit die Erwartung niederer Zinsen steigen lassen würde.

Kurzfristige Währungsprognosen sind meist Glücksache. Langfristig können sich aber auch Währungen ökonomischen Grundgesetzen nicht entziehen. Diese sprechen zur Zeit gegen den Dollar.

Mehr lesen über