Interview Pharmazyklus vor der Wende

Im Jahr 2003 wird die Healthcare-Branche auf einen gesunden Pfad zurückkehren, prognostiziert Lucia Würmli. Im Gespräch mit manager-magazin.de erläutert die Analystin des Schweizer Bankhauses Julius Bär, was den Markt bewegt.
Von Christian Buchholz

mm.de*:

Die Gesundheitskosten in den Industrienationen steigen stetig. Kann der Healthcare-Sektor profitieren?

Würmli: Auf der Suche nach der optimalen Finanzierungs-Lösung ergibt sich für den Gesundheitssektor eine turbulente Situation. Im Zuge der Entzifferung des menschlichen Genoms glaubten wir alle an Wunder und baldige Heilung für die meisten Krankheiten. Pharma- und Biotechnologie-Firmen waren gefragt. Ein Jahr später folgte die Ernüchterung. Aus der Entschlüsselung einzelner Gene wird nicht so schnell ein marktfähiges und schon gar nicht ein billiges Medikament. Politiker, die wiedergewählt werden wollen, versetzen mit ihrem Versprechen, die Gesundheitskosten zu senken, die Pharma-Unternehmen und deren Investoren in Angst und Schrecken. Die "Mid-term-Wahlen" in den USA werden dieses Jahr noch viel Staub im Sektor aufwirbeln.

mm.de: Das klingt nach gehörigem Gegenwind für die Branche.

Würmli: Die fundamentalen Fakten des Healthcare-Sektors sind bestenfalls eine Herausforderung: Preis- und Margendruck steigen, die Forschungs- und Entwicklungs-Produktivität muss gesteigert werden. Die Zulassungsbehörden werden strikter. In einem wirtschaftlich schwierigen Umfeld wälzt jede Instanz die Gesundheitskosten auf den nächstmöglichen Zahler um.

mm.de: Auf der anderen Seite stützen aber Fusionsfantasien die Börsenkurse.

Würmli: Der globale Pharma-Sektor ist ja auch immer noch stark fragmentiert. Betrachtet man die Anzahl der aus verschiedenen Gründen sehr stark korrigierten Gesundheitsaktien, kann eine weitere Konsolidierungswelle im Sektor nicht ausgeschlossen werden. Elan oder Schering-Plough wären denkbare prominente Übernahme-Kandidaten. Sie haben zwar Probleme, verfügen aber über wertvolle Assets. Innerhalb des Biotech-Sektors werden viele horizontale sowie vertikale Mergers stattfinden. Ich kann mir auch vorstellen, dass die Giganten am Markt Forschungs- und Entwicklungs-Einrichtungen zusammenlegen und die Vermarktung der Medikamente anschließend aufteilen.

mm.de: Auf welche Kennziffern achten Sie beim Vergleich von Pharma-Konzernen besonders?

Würmli: Pharma-Aktien werden an der Börse traditionellerweise nicht basierend auf makellosen Bilanzen gehandelt. Ein starker Finanzmuskel und eine konservative Buchführung gelten als selbstverständlich. Glänzende Finanzresultate werden von den Analysten im Healthcare-Bereich immer weniger beachtet. Die Investoren fokussieren sich stark auf die Produkt-Pipeline: Je näher ein Medikament der Marktreife kommt, umso aussichtsreicher sind künftige Wachstumsraten. Wichtig für Giganten im Pharmasektor ist und bleibt der Erfolg auf den riesigen Absatzmärkten USA und Japan. Die amerikanische Zulassungsbehörde FDA wird aber insbesondere für ausländische Unternehmen zunehmend eine schwierige Herausforderung – hier ist, wie auch in anderen Branchen, ein gewisser Protektionismus zu beobachten. In Japan führte die langwierige Rezession zu deutlich schwächeren Absätzen im Pharmabereich.

"Pfizer ist im Sektorvergleich günstig"

mm.de: Trotzdem halten Sie einige Pharmawerte für aussichtsreich. Welche?

Würmli: Der Pharma-Gigant Pfizer ist im Sektorvergleich günstig bewertet. Zum einen ist die diversifizierte Produktpalette des Konzerns vom Preisdruck nur minimal betroffen. Zweitens hat Pfizer einen guten Stand bei der Regierung, denn das Unternehmen führte als eines der ersten Programme ein, die Medikamente für Bedürftige günstiger machen - wie Florida Medicaid und Pfizer-Share-Card. Positiv sind auch die geringe Abhängigkeit von der Produktpipeline, außerdem droht keine Erosion durch Generika wie bei Mitbewerbern. Das führt zu robusten Gewinnaussichten von 23 Prozent in diesem und 16 Prozent im kommenden Jahr. Positiv sieht es auch für Schering-Plough aus. Der Konzern hat zwar aktuell Schwachpunkte, weil einige Patente auslaufen. Aus unserer Sicht war die Reaktion an der Börse aber übertrieben.

mm.de: Unterbewertete Pharma-Aktien scheint es aktuell aber eher wenige zu geben.

Würmli: Stimmt. Viele Pharmafirmen zeigen eine sehr risikobehaftete "Hockeyschläger"-Gewinnprognose: Schwache 2002er-Gewinne und dann einen starken Anstieg ab 2003. Die Herausforderung für den Anleger ist also mehr denn je das Stock-Picking.

mm.de: Wie hoch ist der Einfluss der US-Regierung auf die Pharmakurse?

Würmli: Der Gesetzgeber stößt hier aggressiv mit Vorschlägen zur Senkung der Gesundheitskosten vor. Speziell in einem wirtschaftlich schwierigen Umfeld und Wahljahr ergeben sich auch entsprechende Schlagzeilen. Ein Risiko von Kursverlusten durch staatliche Maßnahmen ist für die Pharmakonzerne also nicht von der Hand zu weisen. Ob der Staat allerdings tatsächlich in Kauf nehmen wird, die Pharma-Industrie strukturell zu schwächen, bleibt offen. Spätestens nach dem 11. September letzten Jahres und den Anthrax-Vorfällen zeigt sich, dass ein großer Teil der Bevölkerung in Angst und Not die Pharma-Industrie nicht mehr zum Prügelknaben macht. Stattdessen wird wieder auf Wunder und Hilfe gehofft. Entsprechend ist auch die Bereitschaft gestiegen, dafür höhere Preise zu bezahlen.

mm.de: Lassen sich also Preissteigerungen in großem Umfang durchsetzen?

Würmli: Nein, dafür ist der Preisdruck zu stark. Einzelne Pharma-Unternehmungen wie Pfizer und Merck sind bereits vorgeprescht und reagieren beispielsweise mit Rabatt-Karten darauf. So zeigt sich, dass die Regierungen einzelner US-Bundesstaaten zwar Macht in der Preis-Gestaltung ausüben können, die Pharma-Industrie aber andererseits selbst daran interessiert ist, ein ungelöstes soziales Problem in die Hand zu nehmen. Wenn sich alle großen Pharma-Firmen an dem Rabattmodell beteiligten, würden plötzlich negative Argumente gegen die Industrie fehlen.

"Tenet Healthcare zeigt wie's geht"

mm.de: Warum sind die Midterm-Wahlen in den USA dann ein Risikofaktor?

Würmli: Es bleibt ein psychologisches Risiko für den Sektor, auch wenn nur wenig wirtschaftliche Auswirkungen erwartet werden. Das erwähnte Hilfsprogramm Medicaid absorbiert etwa zwölf Prozent der Medikamenten-Ausgaben in den USA. Sollten sich Rabatte von 25 Prozent für Bedürftige landesweit durchsetzen, hätte die Pharma-Industrie lediglich zwei Prozent Umsatzrückgang zu verkraften.

mm.de: Die Margen im Pharmabereich sinken aber auch aus anderen Gründen.

Würmli: Sie gehören aber immer noch zu den höchsten im US-Börsenindex S&P 500. Die Pharma-Firmen generieren nach wie vor enorm hohe absolute Free-Cash-Flows. Unternehmen können sich Margen sichern, indem sie neue, innovative Produkte, die wirkliche medizinische Bedürfnisse decken, auf den Markt bringen. Produkte für therapeutische Schlüssel-Gebiete wie Cholesterol, Depression oder Krebs erfreuen sich weiterhin eines positiven Trends. Ab nächstem Jahr dreht sich der Produktezyklus der Pharmaindustrie wieder nach oben: Es wird weniger Patentverluste durch das Auslaufen von Exklusivrechten und auf der anderen Seite mehr Medikamenten-Neuzulassungen geben.

mm.de: Viele Fondsmanager haben zur Zeit Krankenhaus-Aktien aus den USA übergewichtet. Was steckt dahinter?

Würmli: Das Umfeld der Profit-orientierten, privaten Krankenhausbetreiber in den USA sieht immer noch rosig aus. Die Konsolidierungswelle, also die Übernahme staatlicher Institutionen durch private Betreiber, hält an. Staatlich regulierte Geldzuflüsse sind dabei noch auf Jahre hinaus gesichert. Tenet Healthcare zum Beispiel als zweitgrößte Krankenhauskette verfügt über einen außerordentlich disziplinierten operativen und finanziellen Ansatz. Die Zusammenarbeit mit Universitäten sichert Qualität, Volumen und verringert Mangel an Fachpersonal. Die starken Cash Flows werden sukzessive zur Verbesserung der Bilanz oder für ausgewählte Akquisitionen eingesetzt. Strategisch etabliert sich Tenet in Metropolen mit einer breiten Service-Palette im Healthcare-Bereich. Die positiven Folgen sind regionale Marktführerschaften sowie überdurchschnittliches Volumen- und Preiswachstum. Solche Erfolgsstorys waren im Umfeld der letzten Quartale rar. Fondsmanager weltweit haben deshalb dank Investitionen in den US-Krankenhaussektor eine gewisse Stabilität in die Portfolios bringen können.

* Das Interview führte Redakteur Christian Buchholz

Die Wiedergabe wurde unterbrochen.