Private Equity Teure Lektion

Viele der einst hoch gelobten Finanzinvestoren haben sich überschätzt. Darunter leiden jetzt vor allem übernommenen Firmen.
Von Patricia Döhle und Ulric Papendick

Das Wort "Deal" kann Thomas Pütter nicht ausstehen. Er mache keine Deals, sagt der Chef der Münchener Beteiligungsfirma Allianz Capital Partners (ACP). Seine Mission klingt volkswirtschaftlich verträglicher: "Wir sind ein Change Agent."

Der Wandel, und zwar der Gewinn bringende, ist in der Tat Pütters Geschäft. ACP, eine Tochter der Allianz-Gruppe, kauft Mittelständler, Staatsbetriebe oder Konzerntöchter auf, macht deren Topmanager zu Miteigentümern (Branchenjargon: Buy-out), baut die Firmen um und verkauft sie schließlich gegen ein sattes Aufgeld. So weit die Theorie.

In der Praxis hat Pütter zwar eine Menge Deals abgeschlossen. Mit dem Gewinn bringenden Wandel aber ist es so eine Sache.

Beispiel Tank & Rast: Ende 1998 übernahm ACP gemeinsam mit zwei weiteren Investoren für 600 Millionen Euro die rund 300 bis dahin staatlichen Autobahntankstellen. Durch Investitionen in die Qualität der Betriebe wollten Pütter & Co. den Wert von Tank & Rast steigern und dann später über einen Börsengang aussteigen.

Heute sind wichtige Vorhaben der Investoren noch immer nicht umgesetzt. Das erhoffte rasante Wachstum blieb aus. Der Wert des Unternehmens dürfte sich seit der Privatisierung eher verringert als vermehrt haben. Kein Wunder, dass von einem Börsengang derzeit nicht mehr die Rede ist.

Pütters ACP ist nicht das einzige so genannte Private-Equity-Haus, bei dem einiges schief läuft. Etliche andere Firmen, die das Kapital privater Großinvestoren in unternehmerischen Beteiligungen anlegen, haben sich ebenfalls verkalkuliert.

Selbst klangvolle Namen der Branche wie Apax Partners oder Clayton Dubilier & Rice (CDR), die vor wenigen Jahren noch als Katalysatoren des überfälligen Strukturwandels in Deutschland gefeiert wurden, erweisen sich als überschätzt, in einigen Fällen gar als naiv.

Als die Investmentprofis vor einigen Jahren hier zu Lande antraten, präsentierten sie sich noch als eloquente Alleskönner. "Sleeping Beautys" wollten sie wachküssen - vernachlässigte Konzerntöchter, verschlafene Mittelständler oder verstaubte Staatsbetriebe mit verdecktem Potenzial.

Diese Firmen wollten die Finanzinvestoren optimieren, ausbauen, weiterentwickeln. Meist war von neuer, progressiver Unternehmenskultur die Rede, oft von strategischer Neuausrichtung, manchmal sogar von kompletter Sanierung. In jedem Fall glaubten die Buy-out-Experten, weit mehr aus den Unternehmen herausholen zu können als deren Alteigentümer.

Gewiss, der Einbruch von Börsenkursen und die Rezession haben das Geschäft nicht leichter gemacht. Doch viele der Firmen, die einst große Hoffnungen in ihre neuen, meist internationalen Partner setzten, müssen jetzt erleben, dass die Finanzprofis in Krisenzeiten oft schneller mit ihrer Weisheit am Ende sind als ganz normale Manager.

Überhöhte Preise

Überhöhte Preise

Die Finanzinvestoren haben sich in den vergangenen Jahren in einen regelrechten Kaufrausch gesteigert.

Der deutsche Markt zog Buy-out-Experten aus aller Welt an. Die Investmentprofis witterten Einstiegschancen en masse. Schließlich gibt es in Deutschland nicht nur viele Mischkonzerne, die Randgeschäfte abstoßen wollen. Hinzu kommen tausende mittelständischer Familienbetriebe mit ungelösten Nachfolgeproblemen.

In dem Glauben, die erworbenen Unternehmen zu Traumkonditionen an die Börse bringen zu können, schauten viele Private-Equity-Häuser nicht mehr in erster Linie auf Qualität und Potenzial ihrer Zielfirmen. Stattdessen orientierten sie sich an der überzogenen Marktkapitalisierung börsennotierter Konkurrenten. Und boten Preise, die selbst nach Auffassung von Henry Kravis, Co-Chef der weltgrößten Buy-out-Firma, Kohlberg Kravis Roberts (KKR), "einfach keinen Sinn machten".

So zahlte Apax Partners Ende 2000 für die staatseigene Bundesdruckerei rund eine Milliarde Euro. Konkurrenten aus der Branche wie Giesecke & Devrient boten nicht einmal die Hälfte.

Solch überzogene Preise belasten vor allem die übernommenen Firmen. Das Fremdkapital, mit dem die Investoren ihre Deals finanzieren, muss aus dem Cashflow der gekauften Firmen zurückgezahlt werden - zuzüglich Zinsen.

Sinken die Gewinne der Unternehmen, wie bei der Bundesdruckerei-Gruppe der Fall, wird der hohe Schuldendienst zur schweren Bürde. Der Geldscheindrucker dürfte im vergangenen Geschäftsjahr, dem ersten seit der Privatisierung, rote Zahlen geschrieben haben.

Eine Entwicklung, die auch bei den Fremdkapitalgebern für Nervosität sorgt. Die Landesbank Hessen-Thüringen, Finanzier von Apax, versucht seit Monaten, andere Geldhäuser zum Einstieg in den Deal zu bewegen. Vergebens - das Risiko gilt in der Branche als unkalkulierbar hoch.

Zu optimistische Erwartungen

Zu optimistische Erwartungen

Um die hohen Preise gegenüber ihren Investoren - meist institutionelle Anleger wie Versicherungen oder Pensionsfonds - rechtfertigen zu können, operierten die Buy-out-Häuser oft mit kühnen Annahmen. So geschehen beim Kauf des traditionsreichen Türen- und Fensterherstellers Weru durch die Beteiligungsgesellschaft Triton.

Das Frankfurter Team der Private-Equity-Firma, hinter der als Investoren unter anderem das Bankhaus Sal. Oppenheim und der Assekuranzriese Axa stehen, hatte Ende 1999 die Weru-Mehrheit von der britischen Baufirma Caradon für rund 120 Millionen Euro gekauft.

An der ausführlichen Due Diligence (Unternehmensbewertung) durch Arthur Andersen hatten die Triton-Manager angeblich nur eines auszusetzen: Die Prognosen für den Türen- und Fenstermarkt seien zu pessimistisch.

Das waren sie offensichtlich nicht. Im Gegenteil: Die Branche steckt heute in einer tiefen Krise. Vor allem der Einbruch der Baukonjunktur in Ostdeutschland macht den Fensterherstellern zu schaffen. Bei Weru gingen die Umsätze im ersten Halbjahr 2001 um annähernd 10 Prozent zurück; das Unternehmen droht in die Verlustzone zu rutschen.

Fehlende Branchenexpertise

Fehlende Branchenexpertise

Immer wieder geraten Beteiligungsfirmen in Schwierigkeiten, weil es ihren Finanzinvestoren an Branchen-Know-how fehlt.

Nicht, dass die Private-Equity-Häuser vorgeben würden, ausgewiesene Experten in allen Märkten zu sein. Aber sie behaupten, mit Hilfe externer Berater schnell die Erfolgsfaktoren in einer Industrie erfassen und ihre Investments entsprechend betreuen zu können.

In guten Zeiten mag das funktionieren. Wenn es aber schwierig wird und das Management der Beteiligungsfirma die Probleme aus eigener Kraft nicht bewältigen kann, offenbaren sich die Defizite der Finanzinvestoren.

Ein Beispiel ist I-Center, ein Elektrogroßhandel, den das skandinavische Private-Equity-Haus Industri Kapital 1997 im Rahmen eines Buy-outs dem Siemens-Konzern abkaufte. Rund 2100 Beschäftigte arbeiteten damals bei I-Center in mehr als 100 Lagern und Verkaufsstellen - eine überdimensionierte Vertriebsorganisation, die alles andere als ein effizient geführtes Unternehmen war. Nicht einmal eine eigene Kundenbuchhaltung existierte.

Industri Kapital unterschätzte den nötigen Aufwand, um aus einer ehemaligen Konzernabteilung eine florierende Firma zu machen. Bereits im ersten Jahr nach der Übernahme rutschte I-Center in die roten Zahlen.

Die geplanten Restrukturierungen - im Wesentlichen Stellenabbau und die Schließung überflüssiger Standorte - reichten nicht aus, um im angeschlagenen Elektrogroßhandel auf die angestrebte Rendite zu kommen.

Im Jahr zwei nach dem Verkauf tauschte Industri Kapital fast die gesamte Führungsmannschaft aus und engagierte mit dem Ex-Burda-Manager Klaus-Josef Lutz als Vorstand einen erfahrenen Sanierer - aber keinen Branchenkenner.

Erst ein weiteres Jahr später wurde die Investmentbank J. P. Morgan beauftragt, einen Partner im Elektrogroßhandel zu suchen - unter anderem, um mehr Branchen-Know-how ins Haus zu holen.

Doch da war es bereits zu spät. Keiner der großen Wettbewerber wollte mehr einsteigen. Im Oktober vergangenen Jahres stellte I-Center Insolvenzantrag.

Mangelnde Kenntnis deutscher Eigenarten

Mangelnde Kenntnis deutscher Eigenarten

Vor allem angelsächsische Finanzinvestoren kennen die deutsche Unternehmenskultur zu wenig. Das zeigt die erste deutsche Beteiligung des renommierten Private-Equity-Hauses Clayton, Dubilier & Rice (CDR).

Ende 1998 kauften die US-Profis der Thyssen Handelsunion im Rahmen eines Buy-outs den Bauzulieferer Thyssen Schulte Bautechnik ab. Der Plan der CDR-Manager: Sie wollten das Unternehmen nicht nur effizienter ausrichten, sondern auch die Branche "aktiv konsolidieren", sprich: kleinere Wettbewerber aufkaufen und Schulte Bautechnik zum Marktführer machen. Das Ganze sollte durch einen Börsengang gekrönt werden.

Der steht mittlerweile nicht mehr zur Debatte. Und auch mit der Konsolidierung hat es nicht so geklappt, wie die CDR-Investoren sich das vorgestellt hatten.

Bislang hat es keine nennenswerte Akquisition gegeben, weil kaum ein Wettbewerber bereit war, an Schulte Bautechnik zu verkaufen. Den Widerstand gegen eine Ausbreitung der ehemaligen Konzerntochter im deutschen Mittelstand - das war es, was die US-Finanzmanager unterschätzt hatten.

Unternehmensinterne Konflikte

Unternehmensinterne Konflikte

Interne Konfliktherde werden von Finanzinvestoren oftmals zu wenig beachtet. Bei Tank & Rast etwa bremsen die Pächter der Autobahnraststätten die Umsetzung der von den Investoren erarbeiteten Strategie. Da sie im Zuge des Buy-outs mit rund 5 Prozent an Tank & Rast beteiligt wurden, sitzen Vertreter der Pächter mit im Beirat. Das ist das Gremium, in dem die Investoren alle wichtigen Maßnahmen beratschlagen.

In etlichen Fällen laufen diese Pläne allerdings den Interessen der Pächter zuwider. Zum Beispiel die Zentralisierung des Einkaufs: Bisher verdienen viele Betreiber der Raststätten gut daran, dass sie die Waren selbst bei lokalen Lieferanten bestellen. Eine gemeinsame Beschaffung würde zwar Einsparmöglichkeiten für die Gruppe bieten, die Einnahmen der einzelnen Pächter aber schmälern.

Die Konsequenz: Nur rund 30 Prozent der Pächter, schätzen Insider, folgen den Empfehlungen der Tank & Rast-Zentrale, wenn es um die Belieferung ihrer Shops und Restaurants geht. Zum Vergleich: Bei den Aral-Tankstellen sind es mehr als 90 Prozent.

So weit die ernüchternde Wirklichkeit. Werden die Private-Equity-Manager aus ihren diversen Fehlschlägen lernen? Mit Sicherheit. Für ein Umdenken sorgen allein schon die ausbleibenden Gewinne. "Die durchschnittliche Eigenkapitalrendite der in den Jahren 1998 bis 2000 eingegangenen Buy-out-Investments wird unter null liegen", warnt Bruno Raschle, Chef der Schweizer Dachfondsgesellschaft Adveq, die Großinvestoren bei der Auswahl von Private-Equity-Anlagen berät.

Banken wie Private-Equity-Häuser seien vorsichtiger geworden. Sie schauten wieder verstärkt auf den Preis und hielten die Fremdfinanzierung in einem überschaubaren Rahmen.

Aus dem Geschäft aussteigen will allerdings keiner. Schließlich gilt Deutschland in puncto Buy-outs als Wachstumsmarkt Nummer eins in Europa. Von der Reform der Unternehmensbesteuerung erhofft sich die Branche in diesem Jahr einen weiteren Schub.

An Geld mangelt es ohnehin nicht: Die Fonds der etablierten Private-Equity-Häuser sind prall gefüllt. Auch Banken und Berater wittern glänzende Geschäfte - und werden daher nicht müde, die volkswirtschaftlichen Vorteile des Private-Equity-Geschäfts zu betonen: Die Übernahme durch einen Finanzinvestor sichere die Unabhängigkeit von Unternehmen, die sonst unweigerlich an Konkurrenten fallen würden. Außerdem seien die Private-Equity-Häuser verlässliche Partner, die auch in Krisenzeiten zu ihren Beteiligungsfirmen stünden.

Das stimmt in der Regel. Allerdings steckt hinter dem Beistand kühle Berechnung. Die Finanzprofis wissen: Wenn sie ihre Beteiligungsfirmen im Stich ließen, wären ihre Chancen, bei Unternehmensverkäufen den Zuschlag zu erhalten, künftig gleich null.

Ganz egal, ob sie als "Change Agents" oder als "Dealmaker" auftreten.

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