Die Goldman-Sachs-Kolumne Das Gespenst der Stagflation

Schwaches Wachstum bei gleichzeitig hoher Inflation - ist das das Szenario, mit dem die Wirtschaft in der nächsten Zeit rechnen muss? Eine Analyse von Thomas Mayer, Director of Euroland Economic Research bei Goldman Sachs.

Die Finanzmärkte könnten in den nächsten Wochen vom Gespenst der Stagflation (schwaches Wachstum bei gleichzeitig hoher Inflation) erschreckt werden. Daten zur realen Wirtschaftsentwicklung zeigen eine zunehmende Schwäche, die Inflation könnte zu Anfang des Jahres wieder steigen und die Inflationserwartungen könnten durch hohe Lohnforderungen in Deutschland angeheizt werden. Dies könnte zu Verunsicherung über den weiteren Kurs der Europäischen Zentralbank (EZB) und die Entwicklung der Rentenrenditen führen.

Wir glauben aber, dass diese Entwicklungen nur vorübergehend sein werden. Die Wirtschaft wird sich ab Frühjahr erholen, die Inflation wird wieder sinken, und die Lohnrunde wird wohl nicht zu unverantwortlich hohen Lohnerhöhungen führen.

Damit bliebe die Aussicht auf eine kleine weitere Zinssenkung durch die EZB und einen Rückgang der Rentenrenditen erhalten. Sollte die Lohnrunde in Deutschland zu unangemessen hohen Abschlüssen führen, wäre es eher zu erwarten, dass der erwartete Aufschwung abgewürgt würde, als dass es zu einem Aufflammen der Inflation kommen würde.

Schwaches Wachstum während der Wintermonate

Das Wirtschaftswachstum ist in Deutschland im vierten Quartal allem Anschein nach schlecht ausgefallen. Dies belastet auch das Euroland-Bruttoinlandsprodukt (BIP) und wird wohl zu einem Rückgang des Euroland-BIP im vierten Quartal gegenüber dem Vorquartal führen.

Nach einer ersten Schätzung des Statistischen Bundesamtes ist das Bruttoinlandsprodukt im gesamte Jahr 2001 nur um 0,6 Prozent gestiegen. Zwar veröffentlichte das Bundesamt keine Quartalszahlen, dennoch gehen wir von einem weiteren Rückgang des BIP im vierten Quartal des letzten Jahres aus, nachdem bereits im dritten Quartal ein Rückgang zu verzeichnen war.

Auch die bislang vorliegenden monatlichen Indikatoren weisen auf ein schwaches viertes Quartal hin. So fiel die Industrieproduktion im November zum dritten Mal in Folge.

Basierend auf den bisherigen Zahlen für die ersten drei Quartale und das Gesamtjahr ergibt sich für die Komponenten des deutschen BIP folgender geschätzter Verlauf: Der private Verbrauch entwickelte sich in der ersten Jahreshälfte noch recht dynamisch, bevor es dann in der zweiten Hälfte voraussichtlich zu einer abrupten Verlangsamung kam.

Das Wachstum des privaten Verbrauchs in der ersten Hälfte wurde sicherlich von den Steuererleichterungen zu Jahresbeginn getragen. Der rasante Anstieg der Verbraucherpreise im Jahresverlauf führte dann zu einem Einbruch.

Als Hauptursache für die schwache Konjunktur im letzten Jahr wird sich aller Voraussicht nach die Investitionsnachfrage erweisen. Schon zu Beginn des letzten Jahres musste hier ein Rückgang verzeichnet werden, der sich wahrscheinlich über das gesamte Jahr fortsetzte.

Ursachen der Wachstumsschwäche hausgemacht

Die Exporte werden sich in 2001 weniger dynamisch entwickelt haben als noch in 2000; da aber auch die Importe rückläufig waren, wird es beim Wachstumsbeitrag des Außenhandels zum BIP keine großen Änderungen geben. Der Verlauf der Komponenten deutet darauf hin, dass die Ursachen der Wachstumsschwäche vor allem hausgemacht sind und nicht einfach nur den globalen Konjunktureinbruch widerspiegeln.

Die Wachstumsschwäche im vierten Quartal blieb nicht auf Deutschland beschränkt. Auch in den anderen großen Ländern der Währungsunion entwickelte sich die Industrieproduktion im vierten Quartal wahrscheinlich sehr schwach.

Industrieproduktion weiter rückläufig

Die Zahlen für die Industrieproduktion im November (der letzte Monat, für den Zahlen verfügbar sind) zeigen, dass die Produktion ihren Abwärtstrend seit dem 11. September unvermindert fortgesetzt hat. Sogar Frankreich und Spanien, die beide im dritten Quartal noch ein positives Wirtschaftswachstum vorweisen konnten, werden dies im vierten Quartal wahrscheinlich nicht mehr wiederholen können. Alles in allem rechnen wir auch für Euroland mit einem leichten Rückgang des BIP im vierten Quartal.

Die Konjunkturdelle wird sich zu Beginn dieses Jahres im ganzen Euroland zunächst fortsetzten. Wir erwarten für das erste Quartal allenfalls ein mageres Wachstum. Zwar zeigen einige Frühindikatoren bereits eine Erholung an, jedoch wäre es unserer Meinung nach verfrüht, bereits zu Beginn des Jahres mit einem Aufschwung zu rechnen.

Weiterer Stellenabbau zu erwarten

In den nächsten Monaten wird das Wachstum noch unter seiner eigenen Schwäche leiden. Aufgrund des bisherigen schwachen Wachstums werden die Unternehmen Investitionen zurückstellen und die Beschäftigung weiter abbauen, während sich die Haushalte beim Konsum zurückhalten.

All dies wird das Wachstum bremsen. Auch die Unsicherheit bezüglich der ausstehenden Lohnrunde in Deutschland wird die Zurückhaltung der Unternehmen verstärken. Die Hoffnungen auf eine schnelle Erholung in den USA, die Deutschland einen Exportboom bescheren könnte, stehen bislang noch auf recht wackeligen Beinen.

Normalisierung ist in Sicht

Erst ab dem zweiten Quartal ist eine Besserung in Sicht. Bis dahin wird sich das Unternehmens- und Verbrauchervertrauen wieder normalisiert haben. Die expansive Geldpolitik der EZB wird ihre Wirkung zeigen, und schließlich werden auch außerhalb Eurolands die Wachstumskräfte wieder die Oberhand gewinnen.

Im Januar ist es in Euroland voraussichtlich zu einem deutlichen Anstieg der Preise gegenüber Dezember gekommen. Zum einen sind hierfür Steuererhöhungen verantwortlich (insbesondere in Deutschland). Darüberhinaus hat schlechtes Wetter in Südeuropa zu einem steilen Preisanstieg bei Obst und Gemüse geführt.

Euro wurde für Preiserhöhungen genutzt

Schließlich wurde die Einführung des Euro von einigen Unternehmen für Preiserhöhungen genutzt. Damit wird es im Januar zum ersten Mal seit Juni letzten Jahres wieder zu einem signifikanten Anstieg der monatlichen Inflationsrate kommen.

Der Anstieg der Inflation zu Jahresbeginn weckt Erinnerungen an das vergangene Jahr. Auch damals führten Steuererhöhungen und höhere Ölpreise zu einem starken Anstieg der Inflationsrate im Januar.

Inflationsrate dürfte sinken

Drastische Preiserhöhungen bei Lebensmitteln im Zuge der BSE-Krise und anderer Tierseuchen führten dann im weiteren Verlauf des Jahres zu Rekordständen bei der Inflationsrate. Wir halten einen ähnlichen Verlauf in diesem Jahr für unwahrscheinlich.

Zum einen sind weitere Preiserhöhungen aufgrund der Euroeinführung nicht zu erwarten. Da die Konsumenten nun die Euro-Preise kennen, sind Erhöhungen nun leichter zu identifizieren. Der "Überraschungseffekt" steht den Unternehmen jetzt nicht mehr zur Verfügung.

Moderate Energiepreise zu erwarten

Zum anderen präsentiert sich Euroland momentan in einer schwachen konjunkturellen Verfassung. Bei Stagnation oder sogar einem Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Aktivität fällt es den Unternehmen erfahrungsgemäß schwer, Preiserhöhungen durchzusetzen.

Zwar wird es ab Frühling zu einer konjunkturellen Erholung kommen, dennoch wird die Möglichkeit der Unternehmen zu Preiserhöhungen - aufgrund der niedrigen Kapazitätsauslastung - gering bleiben. Schließlich sind auch eine Normalisierung der Obst- und Gemüsepreise sowie weiterhin moderate Energiepreise zu erwarten. Alles in allem sollte die Inflation demnach nach einem "Buckel" zu Anfang des Jahres im weiteren Verlauf wieder zurückgehen.

Deutsche Lohnrunde: Risiko für den Aufschwung

Die diesjährige Lohnrunde in Deutschland stellt allerdings ein Risiko für den Aufschwung dar. Die IG Metall hat schon vor längerer Zeit ein Ende der Bescheidenheit angekündigt und dies mit einer Forderung von 6,5 Prozent Lohnerhöhung unterstrichen.

Obwohl etliche Gewerkschaftsführer die Konfliktbereitschaft der IG Metall betont haben, gehen wir davon aus, dass sich Arbeitgeber und Gewerkschaft letztlich auf eine Lohnerhöhung von 3 bis 3,5 Prozent einigen werden. Ausgehend von einer Laufzeit ab April schätzen wir für das Gesamtjahr 2002 eine durchschnittliche Lohnerhöhung von 2 Prozent für die Gesamtwirtschaft.

Gefahr: Hohe Lohnforderungen

Sollte die IG Metall sich entgegen unserer Erwartung zu einem Streik entschließen und ihre Forderungen dann erfolgreich durchsetzen, könnte dies den Aufschwung ernsthaft gefährden. Je nach Höhe der dann getroffenen Vereinbarung könnte der Aufschwung kraftlos verlaufen oder die Wirtschaft in der Rezession verharren.

Die Folge davon wäre eine weitere Belastung des Wachstums der Eurozone. Die Gefahren für die Preisentwicklung sind bei einem solchen Abschluss eher gering, da in einer solchen rezessiven Situation die Unternehmen die höheren Löhne nicht einfach weitergeben könnten. Vielmehr würden sie Investitionen streichen und Arbeitsplätze abbauen müssen.

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