Analysten "Effiziente Manipulatoren"

Anleger stützen ihre Entscheidungen auf Empfehlungen der Analysten - doch die sind alles andere als unabhängige Tippgeber. Ihr Fair Play entscheidet mit über das Wohl und Wehe eines Finanzplatzes.

Ein Verhaltenskodex für Analysten soll dabei helfen, die Spielregeln der Finanzmärkte offen zu legen und damit das Vertrauen der Anleger wiederzugewinnen. Bereits im Sommer 2000 haben Rüdiger von Rosen, Geschäftsführer des Deutschen Aktieninstituts, und Wolfgang Gerke, Professor für Bank- und Börsenwesen an der Universität Erlangen-Nürnberg, einen Entwurf für einen solchen Analystenkodex vorgelegt.

Der Kodex für "anlegergerechte Kapitalmarktkommunikation" sieht unter anderem vor, dass Analysten nicht selbst mit denjenigen Aktien handeln, mit denen sie sich beschäftigen. Außerdem sollen sie ausdrücklich auf die Geschäftsbeziehungen ihrer Bank zu den untersuchten Unternehmen hinweisen: Eine Bank, die zum Beispiel den Börsengang eines Unternehmens begleitet hat und selbst ein großes Paket der betreffenden Aktien hält, dürfte diesem Unternehmen freundlicher gesonnen sein als andere Finanzinstitute. Geschäftsbeziehungen zwischen Banken und untersuchten Unternehmen sind nicht ungewöhnlich. Der Anleger kann aber mit Hilfe der zusätzlichen Information seine Informationsquelle besser beurteilen.

"Wir sind keine neutralen Beobachter"

"Wir sind keine neutralen Beobachter"

"Wir sind keine neutralen Beobachter von der Universität - wir sollen für unsere Bank Geld verdienen", stellt Andrew Lockhart, Head of Research bei der Investmentbank Dresdner Kleinwort Wasserstein (DKW), klar. Eine neutrale bis negative Empfehlung sei kommerziell wertlos: Deshalb sei es nicht verwunderlich, dass nach einer hauseigenen Untersuchung bei DKW im Juni 2000 56 Prozent der Analysen positiv ("kaufen", "aufstocken"), 35 Prozent neutral und nur acht Prozent negativ ("verkaufen", "reduzieren") ausfielen. Lockhart warnt Anleger davor, Analysten als neutrale Instanz misszuverstehen. Dennoch können ihre Informationen wertvoll sein, wenn die Spielregeln eingehalten werden.

"Chinese Walls" nicht durchlöchern

Zu diesen Spielregeln zählt laut Lockhart, die so genannte "Chinese Wall" nicht zu durchlöchern, die zum Beispiel die Investment-Abteilung einer Bank von der Research-Abteilung trennt. Wenn ein Analyst über diese Chinese Wall in die Investment-Abteilung hinübergezogen werde, dann dürfe er nicht mehr mit Kunden telefonieren und Empfehlungen veröffentlichen.

Als "unerträglich" bezeichnet Lockhart folgenden Fall: Dresdner Kleinwort Wasserstein hatte gemeinsam mit einer weiteren Bank einen Börsengang vorbereitet. Deren Analyst habe monatelang in der Investment-Abteilung Kontakt zu Wirtschaftsprüfern und dem Unternehmen gepflegt. Anschließend habe er eine Studie veröffentlicht, um den Börsengang zu vermarkten. "So etwas müssen wir unterbinden", sagt Lockhart. Ein Analyst, der ins Investmentbanking eingebunden werde, sei als Schnittstelle zwischen Markt, Unternehmen und Investmentbank eher ein "effizienter Manipulator" als ein neutraler Beobachter.

Gesetze statt Selbstkontrolle

Gesetzesregeln statt freiwilliger Selbstkontrolle

Dass Analysten nicht selbst die von ihnen empfohlenen Aktien kaufen, hält auch Lockhart für sinnvoll. Andere Analysten halten ein eigenes finanzielles Engagement nach dem Motto "put your money where your mouth is" eher für einen Vertrauensbeweis. Umstritten ist auch, ob der Verhaltenskodex für Analysten auf Basis einer freiwilligen Selbstverpflichtung gelten soll. Das Finanzministerium tendiert nach jüngsten Informationen dahin, den Kodex gesetzlich zu verankern und durch ein Kontrollgremium überwachen zu lassen. Auch Wolfgang Gerke, einer der Autoren des Entwurfs, hält eine Überwachung zum Beispiel durch das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel für wichtig (siehe Interview: "Wir brauchen eine europäische Börsenaufsicht").

Lauschangriff: Die Compliance-Abteilung hört mit

Die Banken haben bereits Fair-Play-Regeln wie das Verbot von Daytrading oder die Offenlegung aller Transaktionen der Mitarbeiter installiert. Kontrolle ist für sie nichts Neues. Über die Einhaltung der Geschäftsprinzipien wie über die Chinese Walls wacht innerhalb einer Bank die Compliance-Abteilung. "Es ist bei uns üblich, dass die Telefongespräche der Analysten mitgehört werden", sagt Lockhart. Derzeit werde daran gearbeitet, den Lauschangriff mit Hilfe einer eigenen Mobilfunkzelle auch auf die Mobiltelefone der Mitarbeiter auszuweiten. "Fair Play gibt es nur, wenn die Regeln klar sind und ernst genommen werden", so Lockhart.

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