Die Goldman-Sachs-Kolumne Der Spielraum der EZB

Die Europäische Zentralbank hat noch Luft für weitere Zinssenkungen, meint Thomas Mayer, Europa-Volkswirt bei Goldman Sachs. Die Taylor-Regel hilft dabei, das Verhalten der Zentralbanken zu erklären.

Obwohl der Zeitpunkt von Zinsänderungen die Marktteilnehmer oft überrascht hat, lässt sich das Verhalten der Europäischen Zentralbank (EZB) dennoch recht gut mit der sogenannten Taylor-Regel (benannt nach John Taylor von der Stanford Universität) erklären. Wenn sich unsere Prognose eines moderaten Wachstums bestätigt, hat die EZB nur noch geringen Spielraum für weitere Zinssenkungen.

Allerdings hat die Vergangenheit gezeigt, dass die EZB sich gegen eine deutlichere Verschlechterung versichern will und daher voraussichtlich die Zinsen kurzfristig stärker senken wird, auch wenn dies anschliessend wieder zu einem schnelleren Anstieg führen sollte. Würde Euroland in eine Rezession abgleiten, ergäbe sich natürlich ein grösserer Spielraum für Zinssenkungen. Jedoch müsste der Rückgang sehr ausgeprägt sein, damit der Refinanzierungssatz seinen bisherigen historischen Tiefpunkt erreicht.

Wie man die Zinspolitik der EZB erklärt

Die sogenannte Zwei-Säulen-Strategie der EZB und auch der Zeitpunkt einiger Zinsschritte haben die Marktteilnehmer in der Vergangenheit gelegentlich überrascht. Dennoch lässt sich die Zinspolitik der EZB mit Hilfe der Taylor-Regel gut erklären. Diese Zinsregel für Zentralbanken von Professor Taylor hat sowohl Marktteilnehmer als auch Ökonomen in Universitäten durch ihre Einfachheit und ihren gleichzeitig hohen Erklärungsgehalt überzeugt.

Mit Hilfe der Taylor-Regel lassen sich vergangene Zinsschritte der amerikanischen Fed, aber auch der Bundesbank leicht nachvollziehen. Die Regel besagt, dass die Refinanzierungszinsen eine Funktion des zyklisch neutralen Zinses, der erwarteten Inflation und der Abweichung des aktuellen Bruttoinlandsproduktes (BIP) vom potenziellen und des Inflationsziels von der tatsächlichen Inflation sind.

Wenn das tatsächliche BIP mit dem potenziellen übereinstimmt und die tatsächliche Inflationsrate mit dem Inflationsziel, folgt nach der Taylor-Regel daraus, dass der tatsächliche Zins der nominale neutrale Zins ist. Der Zinssatz in einem solchen Fall wird als neutral bezeichnet, da die Ökonomie dann bei Preisstabilität mit der Trendrate wächst.

Berechnungen der Taylor-Regel

Obwohl die Taylor-Regel sehr intuitiv und einfach ist, setzt die konkrete Berechnung dennoch ein hohes Urteilsvermögen bei der Bestimmung der Parameter und erklärenden Variablen voraus. Wir haben die folgenden Annahmen bei der Berechnung der Taylor-Regel gemacht: Erstens, der reale neutrale Zins entspricht der Wachstumsrate des potenziellen BIP in Euroland. Normalerweise wird der neutrale Zins als historischer Durchschnitt berechnet. Da die Historie im Falle von Euroland jedoch nicht ausreichend lang ist und auch eine Aggregation aus der Historie der Mitgliedsländer mit Problemen behaftet ist, erscheint es sinnvoller sich auf den theoretisch fundierten Zusammenhang zwischen langfristigem Wachstum und dem risikofreien realen Zinssatz zu verlassen.

Zweitens nehmen wir ein Inflationsziel von 1,5 Prozent an. Dieses Ziel lässt sich aus der Definition der Preisstabilität durch die EZB ableiten. Schliesslich wird die Produktionslücke mit Hilfe des sogenannten HP-Filters abgeleitet. (Über die Berechnung der Produktionslücke wurde an dieser Stelle letzte Woche berichtet).

Wachstumsziel hat größeres Gewicht

Die ursprüngliche Taylor-Regel nimmt für das Wachstumsziel und das Inflationsziel ein gleichgrosses Gewicht an. Diese Wahl der Gewichte spiegelt den zunächst normativen Charakter der Regel und ihre Anwendung auf die amerikanische Fed wieder, die gleichermaßen einer niedrigen Inflationsrate und adäquatem Wachstum verpflichtet ist. Wird die Taylor-Regel auf andere Zentralbanken angewandt, sollten die entsprechenden Gewichte empirisch bestimmt werden.

Im Fall der EZB ergibt sich hierbei das schon erwähnte Problem des sehr kurzen Datensatzes von nur elf Quartalen. Wir haben dennoch einige Regressionen durchgeführt, um zumindest einen ersten Überblick zu bekommen. Die Regressionsergebnisse zeigen, dass die EZB ein fast doppelt so grosses Gewicht auf das Wachstumsziel legt wie auf das Inflationsziel.

Restriktiver Kurs

Jedoch ist es noch zu früh für eine endgültige Bewertung. Beim Vergleich der aus der Taylor-Regel berechneten Zinssätze mit den tatsächlichen zeigt sich, dass die EZB im zweiten Quartal 1999 die Zinsen stärker als von der Taylor–Regel vorausgesagt gesenkt hat. Jedoch revidierte die EZB ihre Zinsschritte daraufhin wieder und erreichte in der Mitte des Jahres 2000 wieder das Niveau des Taylor-Zinses.

Danach verfolgte die EZB, gemessen am Taylor-Zins, einen restriktiven Kurs. Obwohl eine Abschwächung des Wachstums bereits erkennbar war, erhöhte die EZB die Zinsen weiter. Bis zum Frühling diesen Jahres blieb die EZB bei ihrer restriktiven Politik, bevor sie dann wieder die Zinsen senkte. Mit der letzten Zinssenkung im September diesen Jahres – die in einer koordinierten Aktion zusammen mit der Fed ausgeführt wurde - sind die Zinsen nun wieder unter das Niveau des Taylor-Zins gefallen.

Basierend auf unseren jüngsten Wachstumsprognosen für Euroland zeigt sich, dass die EZB, trotz des aktuellen Unterschiessens des Taylor-Zins, noch Luft für weitere Zinssenkungen in der nächsten Zeit hat. Simulationen mit der von uns geschätzten Taylor-Regel ergeben einen Tiefpunkt der Refinanzierungszinsen von 3,3 Prozent im zweiten Quartal des nächsten Jahres und einen anschliessenden Anstieg auf 3,6 Prozent bis zum Ende des nächsten Jahres.

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