SAP In der Falle

Der Garant für "Bombenzahlen" hat die Märkte enttäuscht. Die Börse reagiert verschnupft. Eines machen die jüngsten Zahlen deutlich: SAP hat seine Kosten im Griff. Doch reicht das aus, um in einem hart umkämpften Markt auch künftig zu wachsen?

Hamburg - Gut ist nicht gut genug. Diese schmerzhafte Erfahrung haben Dax-Unternehmen an der Börse in der Vergangenheit immer wieder gemacht - nicht so SAP. Bislang konnte Europas größter Softwarehersteller die ohnehin hoch gesteckten Erwartungen der Investoren immer wieder übertreffen. Und mitunter gelang Vorstandschef Henning Kagermann dabei ein veritabler Coup. Doch die am Dienstag veröffentlichten vorläufigen Zahlen für 2003 haben die Serie positiver Überraschungen vorerst gestoppt.

Rückblende: Kagermann gibt bereits am 8.Oktober 2003 zum dritten Quartal die in der Branche viel beachteten Lizenzumsätze mit Software bekannt. Während die Konkurrenz hier Federn lässt, kann SAP wider Erwarten das Vorjahresniveau halten. Die Zahlen übertreffen selbst die optimistischsten Erwartungen der Analysten. Die Reaktionen sind euphorisch: "Das ist ein Knaller", "Bombenzahlen". Die Aktie schließt an diesem Tag mit einem Plus von 14 Prozent. Und auch eine Woche später - die detaillierten Quartalszahlen liegen vor und SAP hebt erwartungsgemäß die Jahresprognose an - kann die Aktie erneut punkten.

"Erwartungen getroffen, Hoffnungen verfehlt"

Ein ganz anderes Bild hat sich am vergangenen Dienstag geboten. SAP  übertrifft zwar die eigenen Gewinnerwartungen, doch die Märkte wollen mehr sehen. Nach den vorläufigen Daten für das Geschäftsjahr 2003 rutscht die Aktie in der Spitze mehr als fünf Prozent ab und schließt rund vier Prozent schwächer. "Erwartungen getroffen, Hoffnungen verfehlt", überschreibt LBBW-Analyst Mirko Maier treffend seine Studie und skizziert damit das Schicksal eines Branchenprimus.

SAP schraubt zwar die bereinigte operative Marge (Umsatzrendite) um vier Punkte auf 27 Prozent hoch. Keine Frage: Das Unternehmen stellt damit seine Rentabilität erneut eindrucksvoll unter Beweis und übertrifft nicht nur die eigenen sondern auch die Erwartungen der meisten Analysten.

SAP sitzt in der "Sparfalle"

Enttäuscht zeigen sich die Märkte aber von den Lizenzerlösen. Sie fallen in 2003 um sechs Prozent zurück. Da hilft es wenig, dass sie währungsbereinigt um ein Prozent gestiegen sind. "Die Kapitalmarktakteure agieren nun 'mal nicht in währungsbereinigten Räumen, und bei der Auswahl lukrativer Anlageobjekte sind sie nicht auf SAP & Co. beschränkt", kommentiert die Börsen-Zeitung nüchtern. Die Story vom Sparen sei ausgereizt, SAP sitze vielmehr in der "Sparfalle". Wachstum auch mal auf Kosten einer erhöhten Profitabilität den Vorrang zu geben, das sei jetzt die entscheidende Herausforderung für SAP, analysiert die Zeitung.

So müssen es an diesem Tag wohl auch die Investoren gesehen haben. Gleichwohl darf nicht vergessen werden, dass die Aktie nach den zuvor bekannt gegebenen Daten der Konkurrenten Siebel Systems  und Oracle  kräftig gestiegen war. Vielleicht fallen gerade deshalb die Reaktionen der Analysten am Mittwoch auch vergleichsweise moderat aus. Nur wenige Experten senken den Daumen.

Die Optmisten

Morgan Stanley: Für Wachstum weiter gut positioniert

Die Analysten von Morgan Stanley bestätigen den Titel mit "Übergewichten", senken aber ihre Erwartungen für den Gewinn je Aktie für die Jahre 2003 bis 2005 geringfügig. Die Entwicklung der Lizenzumsätze habe die Experten enttäuscht. Gleichwohl bleibe SAP mit einem ansprechenden Produktzyklus, starken Marktanteilsgewinnen und dem stärksten Absatzkanal für Rechenwerke für ein Wachstum gut positioniert, schreiben die Experten. Das Kursziel geben sie mit 150 Euro an.

Goldman Sachs: Operative Marge ist beachtlich

Goldman Sachs bleibt am Mittwoch bei seiner Einschätzung "Outperform". Auch das Kursziel belassen die Analysten bei 150 Euro. Die Experten richten ihren Fokus vor allem auf das vierte Quartal. Die hier ausgewiesenen Lizenzumsätze von 930 Millionen Euro haben sie bei 920 Millionen Euro erwartet. Der Markt dagegen habe mit bis zu einer Milliarde Euro gerechnet.

Wie andere Experten auch heben die Analysten von Goldman Sachs die beachtliche operative Marge von 27 Prozent hervor. SAP selbst habe nur mit 25 Prozent gerechnet. Insgesamt dürften sich die Marktbedingungen im Laufe des Jahres verbessern. Allerdings werde der feste Euro weiter belasten, schreiben die Analysten.

SAP für Merrill Lynch weiter ein "Kauf"

Die Analysten von Merrill Lynch sehen in dem Titel des Softwareherstellers nach wie vor einen "Kauf". Die Zahlen liegen im Rahmen ihrer Erwartungen, die Lizenzerträge sogar darüber, schreiben die Experten am Mittwoch. Sie beurteilen die vorläufigen SAP-Daten insgesamt positiv. Die operative Marge von 27 Prozent habe sie dabei positiv überrascht. Sollten sich die Anzeichen einer Konjunkturerholung in Europa verfestigen, erwägen die Analysten gar eine Aufwärtsrevision ihrer eigenen Gewinnschätzung für 2005. Das Kursziel für die Aktie haben die Analysten um sechs Euro auf 141 Euro angehoben.

CSFB: Die SAP-Pipeline ist stark

Weiter optimistisch für SAP zeigen sich auch die Experten von Credit Suisse First Boston (CSFB). Sie heben das Kursziel von 140 auf 150 Euro an und bestätigen den Titel mit "Outperform". Auch wenn sich die Branche nur begrenzt erholen werde, sei die Pipeline von SAP sehr stark. Daher dürfte es mit dem Walldorfer Softwarehersteller nach Ansicht von CSFB weiter aufwärts gehen.

Jefferies: SAP am besten positioniert

Für die US-Bank Jefferies & Company bleibt Europas größter Softwarehersteller trotz leicht enttäuschender Umsatzzahlen im vierten Quartal das am besten positionierte Unternehmen der Branche. "Die Geschwindigkeit der Umsatzerholung ist zwar langsamer als von uns angenommen. Auf der anderen Seite überrascht auch die Fähigkeit von SAP, die Kosten weiter zu drücken", schreiben die Analysten.

Die Skeptiker und Pessimisten

J.P. Morgan: Aktie zu hoch bewertet

Die Experten von J.P. Morgan stufen am Mittwoch die SAP-Aktie von "Neutral" auf "Untergewichten". Der gute Nachrichtenfluss aus dem vierten Quartal 2003 sei vorbei, die Erwartungen mit Blick auf die Lizenzumsätze 2004 seien offensichtlich zu groß, die Nachfrage der Unternehmen nach neuen Anwendungen erweise sich als begrenzt und die Bewertung der Aktie sehe sowohl absolut als auch relativ zum Sektor überzogen aus, begründen die Experten die Abstufung. Den fairen Wert der Aktie sehen sie bei 115 Euro.

LRP fehlt die Prognose

Die schlechtesten Noten erhält SAP von Dresdner Kleinwort Wasserstein (DrKW). Sie bestätigen den Titel mit "Verkaufen" und sehen das Kursziel bei 110 Euro. Details zu dem Votum lagen bis Mittwochnachmittag noch nicht vor.

Skeptisch äußern sich auch die Experten der Landesbank Rheinland-Pfalz, die SAP weiter als "Underperformer" bewerten. Die aufgrund der überraschend gut ausgefallenen Siebel-Zahlen sehr ambitionierten Markterwartungen habe SAP nicht erfüllen können, schreibt Thomas Hofmann von LRP. Die vorläufigen Umsatzzahlen für das abgelaufene Geschäftsjahr sowie für das vierte Quartal 2003 haben seine Erwartungen erfüllt, die operative Marge von 27 Prozent hat ihn positiv überrascht.

"Rein rechnerisch müsste man die Aktie nach dem gestrigen Kursverfall auf 'Marketperformer' hochstufen", meint der Experte. Denn auf Basis des gestrigen Kursverfalls biete die Aktie bei unverändertem Kursziel eine Performance von 12,5 Prozent bis Ende 2004. Für den Dax dagegen erwartet er für den gleichen Zeitraum einen Anstieg um 17,6 Prozent. Da SAP allerdings noch keine Prognosen für das laufende Geschäftsjahr abgegeben habe, halte der Analyst es gegenwärtig noch für verfrüht, sein Anlageurteil zu ändern. Das Kursziel (12/2004) gibt der Experte mit 150 Euro an.

SES: Potenzial nur noch in wenigen Bereichen

Gemessen an den langfristigen Wachstumserwartungen halten die Experten von SES Research die Aktie von SAP dagegen für zu teuer. Analyst Felix Ellmann stuft den Titel am Mittwoch von "Marketperformer" auf "Underperformer" ab. Der Experte glaubt, dass SAP bei der Bekanntgabe der endgültigen Zahlen am 22. Januar für das Jahr 2004 ein Umsatzwachstum von maximal 20 Prozent in Aussicht stellen werde. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von nahezu 40 auf Basis der geschätzten Gewinne in 2004 sei das Unternehmen damit zu teuer. Diese Problematik betreffe allerdings nicht nur SAP, sondern die gesamte Branche, räumt der Analyst ein.

Wachstumspotentiale sieht der Experte von SES Research für SAP derzeit nur noch in speziellen, abgegrenzten Bereichen, was es dem Unternehmen basisbedingt aber schwer mache, hohe prozentuale Zuwachsraten auszuweisen. Potenzial sieht er unter anderem in den Bereichen Servertechnologien (Net-Weaver) und Branchenlösungen (insbesondere im Finanzbereich). Aber auch einfache R/3 Erneuerungsinvestitionen sollten es SAP ermöglichen, in 2004 ein starkes Neugeschäft zu generieren.

Basisbedingt werde es dem Unternehmen jedoch nicht gelingen, in den kommenden Jahren um mehr als 15 Prozent per anno zu wachsen. "Selbst unter der Annahme einer langfristigen Ebit-Marge von 30 Prozent (derzeit 25 Prozent), sowie optimistischer Wachstumsraten in den nächsten fünf Jahren von 15 Prozent errechne sich ein DCF-Wert von lediglich 120 Euro", schreiben die Experten von SES-Research am Mittwoch. Die Analysten gehen daher davon aus, dass die SAP-Aktie vor dem Hintergrund dieses fairen Wertes den Markt underperformen werde.

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