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Müllers Welt

Sind die Notenbanken schuld an der Krise?

Von Henrik Müller

Dem Krisenmanagement von EZB, Fed und Co. ist es zu verdanken, dass es nicht noch schlimmer gekommen ist. Aber sie haben auch dazu beigetragen, dass es so weit kommen konnte. Was müssen die Notenbanken aus der Krise lernen? Diskutieren Sie mit!

Seit Sommer 2007 sind die großen Notenbanken der Welt zu Schlüsselspielern der Weltwirtschaft geworden. Als die Finanzkrise voriges Jahr ausbrach, waren sie es, die einen Zusammenbruch der Weltwirtschaft verhinderten. Ohne das entschlossene und mutige Eingreifen der Europäischen Zentralbank (EZB), der US Federal Reserve (Fed) und anderer wäre die Geldwirtschaft auf dem Globus längst zum Erliegen gekommen. Vermutlich würden wir heute wieder Zigaretten tauschen.

Seit vorletztem Sommer herrscht bei den Notenbanken Ausnahmezustand. Ich habe es im abgelaufenen Jahr in mehreren Gesprächen mit Topzentralbankern erlebt. Sie sind angespannt, latent gestresst und überaus ernsthaft. Sie wirken so, als würden sie quasi täglich in jenen "Abgrund" blicken, den Bundesfinanzminister Peer Steinbrück vor einigen Monaten (beim Fast-Zusammenbruch der Hypo Real Estate) identifiziert hatte.

Aus dieser Schlüsselposition beim akuten Krisenmanagement wird in den kommenden Jahren eine dauerhaft veränderte Rolle der Notenbanken erwachsen: EZB, Fed und Co. werden mehr Macht bekommen. In Zukunft werden sie weit stärker als bisher in die Wirtschaft eingreifen. Ein Thema, mit dem ich mich in einem Report im aktuellen Heft eingehend befasse. Übrigens ein überaus heikler Punkt, weil die Notenbanken damit in neue Interessenkonflikte stolpern, die ihre Unabhängigkeit von politischen Entscheidungen bedrohen.

Momentan mögen die Topnotenbanker, voran EZB-Chef Jean-Claude Trichet und Fed-Chairman Ben Bernanke, als Helden der Krise dastehen. Was dabei unter den Teppich gekehrt wird, ist ihre Mitschuld: Ohne massive Fehler der Notenbanken wäre eine Krise derzeitigen Ausmaßes nicht passiert.

Über Jahre haben die Notenbanken den Globus mit Cash überschwemmt – und damit erst die monetäre Suppe angesetzt, aus der all die Preisblasen an Aktien-, Immobilien-, Rohstoff- und Was-weiß-ich-noch-für-Märkten aufsteigen konnten.

Wie konnte es soweit kommen? Opportunismus? Unfähigkeit? Dummheit?

Ich fürchte, nichts dergleichen. Die Sache ist komplizierter: Die Notenbanker haben nicht wahrgenommen – oder nicht wahr haben wollen? –, wie stark sich die Welt verändert hatte: Die Öffnung der internationalen Märkte (Globalisierung) und der nationalen Märkte (Liberalisierung) sorgten seit den 90er Jahren für einen verschärften Druck auf die Preise und die Löhne.

Inflation und ihr Selbstverfestigungs-Mechanismus, die Lohn-Preis-Spirale, waren eingedämmt: Die Inflationsraten blieben moderat. Ja, es gab sogar phasenweise Debatten darüber, ob nicht eine schädliche Deflation drohe.

Die Notenbanker hatten in dieser Zeit ein vergleichsweise leichtes Leben: Die Inflation war im Zaum, so konnten sie die Zinsen gefahrlos niedrig halten. Dass sich die Liquiditätsflut anderswo Bahn brach – auf den Märkten für Vermögensgüter, auf den Kreditmärkten, in gigantischen außenwirtschaftlichen Defiziten in einigen Ländern und nicht minder großen Überschüssen in anderen – nahmen sie zur Kenntnis. Sie debattierten auch angeregt darüber: Ob es sich hierbei tatsächlich um Blasen handelte. Und falls ja, ob man dagegen überhaupt angehen könne, geschweige denn solle.

Ob der Markt als Instanz höherer, weil kollektiver Rationalität nicht doch immer recht habe. Aber so recht kamen sie nicht zum Schluss. Die Europäer meinten tendenziell, die Notenbanken müssten sich im Zweifelsfall gegen Übertreibungen der Märkte lehnen ("lean"); die Amerikaner, angeführt von Alan Greenspan, meinten, die Rolle der Notenbanken könne nur darin bestehen, nach dem Platzen einer Blase beim Aufräumen zu helfen ("clean").

Während die "Lean-vs.-Clean"-Debatte lief, braute sich draußen in der echten Welt die größte Finanzkrise aller Zeiten zusammen.

Was hätten sie konkret tun sollen? Die Zinsen anheben und damit womöglich Deflation und Rezession riskieren? Ein Risiko, das sie nicht eingehen wollten.

So handelten die meisten Notenbanken: Die Fed und die EZB, die Bank of Japan, auch die Währungsbehörden der großen autoritären Schwellenländer wie China, Russland und den Golfstaaten, die ihre Währungen an den Dollar gebunden haben – die monetären Bedingungen waren in den vergangenen Jahren rund um den Globus extrem expansiv. Die Zinsen waren zu niedrig.

In einem Umfeld offener Kapitalmärkte und lascher Regulierung inflationierten die Notenbanken auf diese Weise die Weltwirtschaft. Nur dass die klassische Inflation – der Anstieg des Preisniveaus der Konsumgüter – gedämpft blieb. Das änderte sich erst im Sommer 2008, als die cashgetriebene Spekulation auf die Rohstoffmärkte übergesprungen war und sich nun in hohen Lohnforderungen niederschlug – und die EZB und andere Notenbanken auch prompt die Zinsen anhoben.

Klar, hinterher ist man immer schlauer. Aber konnte man es wirklich nicht besser wissen?

Die Notenbanken werden von Topökonomen geführt. Meister ihres Faches, die sich gern auf Tagungen mit anderen Spitzenwissenschaftlern über komplizierte Modelle beugen. Sie glauben an die Rationalität der Menschen, und so wollen sie auch selbst handeln: rational, wissenschaftlich abgesichert. Doch Modelle klammern notgedrungen Teile der Realität aus. Überraschung: In den zuletzt gängigen Modellen tauchte explizit gar kein Finanzsektor auf – was bei Banken und Börsen passierte, fand im Modell keinen Niederschlag. Es galt als irrelevant.

Es gab aber auch in den vergangenen Jahren Ökonomen mit einem breiteren Blick. Ich nenne zu allererst Bill White, inzwischen emeritierter Chefvolkswirt der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), der schon 1998(!) begonnen hatte, vor den Ungleichgewichten, der niedrigen US-Sparquote und den hohen Leistungsbilanzdefiziten zu warnen.

Wir Journalisten genießen den Luxus, uns mit wirklichen Akteuren unterhalten und auf diese Weise verschiedene Facetten der Realität in Augenschein nehmen zu können. Ich habe seit Jahren in meiner Kolumne und in vielen Artikeln im manager magazin darauf hin gewiesen, dass sich da ein Desaster zusammenbraut. Schon im Herbst 2002 urteilte ich in einem USA-Report: So geht es nicht weiter – die Verschuldung der privaten Haushalte ist zu hoch, sie sparen zu wenig, die Häuser sind überbewertet, dieser ganze auf Pump finanzierte Konsumboom muss bald zu Ende gehen.

Die Analyse war immer noch weitgehend die gleiche, als ich 2007 wieder mal in den USA war, um über den Beginn der Finanzkrise und die daraus dramatisch eingetrübten Aussichten für Amerika zu recherchieren. Wieder traf ich mich mit Goldman-Sachs-Ökonom Jan Hatzius, und wir wiederholten in fast gespenstischer Weise unser Gespräch von 2002 – nur waren jetzt die Ungleichgewichte dramatisch größer als fünf Jahre zuvor. Ohne Zutun der Notenbanken wäre diese Entwicklung nicht möglich gewesen.

Kurz nach der US-Story von 2002, in Heft 12/2002, wagte ich dann nach diversen Gesprächen folgende Vorhersage für die Zukunft der Geldpolitik:

"Künftig mussen die Notenbanker die Zinsen erhöhen, wenn die Kurse sich allzu weit von der Realität entfernten und gleichzeitig die Kreditvergabe stark ansteigt – selbst bei niedrigen Inflationsraten. Ergo: Beim nächsten Aufschwung dürften die Geldhuter früher auf die Bremse treten. Einen Boom wie in den späten 90er Jahren werden sie so schnell nicht wieder zulassen."

Schon damals konnte ich mir nicht vorstellen, dass Greenspan und Co. so schnell nach der Internet-Bubble die nächste, noch größere Blase aufpumpen würden. Aber so kam es.

Nach dem jetzigen Desaster sollte man nun aber wirklich ein Umdenken erwarten. Und tatsächlich kündigt EZB-Chefvolkswirt Jürgen Stark jetzt im mm-Gespräch an:

"Sobald die akute Krise vorbei ist, müssen Regierungen und Notenbanken auf einen restriktiveren Kurs umschwenken. Die Zeit des sehr billigen Geldes kann und darf nicht ewig dauern."

Das würde ich mir wünschen: einen nachhaltigen Lernprozess – nicht nur bei den Notenbanken, sondern auch bei den Großbanken, den Regulierern, der Politik. Bei allen Beteiligten.

Ob es soweit kommt? Nicht nur bei der EZB, sondern auch in anderen wichtigen Ländern?

Diesmal bin ich mit meinen Vorhersagen vorsichtiger.