Montag, 20. August 2018

Die Folgen von Niedrigzinsen und Mega-Schulden McKinsey sieht die Eiszeit

Schwaches Wachstum, maue Kapitalerträge und die Gefahr von mehr Rezessionen prägen das wirtschaftliche Umfeld. Zeit, sich von übermäßigen Erwartungen zu lösen.

Im letzten Jahr verglich Bondguru Bill Gross die Lage an den Finanzmärkten mit dem Ersteigen eines hohen Berges. Er und andere Investmentlegenden hätten in den vergangenen Jahrzehnten den Aufstieg der Finanzmärkte begleitet. Nun sei man am Gipfel des Berges angelangt, und die Chancen, noch weiter nach oben zu kommen, seien gering, die Gefahr eines Absturzes hingegen erheblich. Investoren könnten schon froh sein, wenn es ihnen gelänge, ihr Kapital zu erhalten. Cash würde angesichts der renditefreien Risiken die überall angeboten werden, immer attraktiver.

Gross machte diese Äußerungen vor dem Hintergrund eines historisch wohl einmaligen Börsenbooms: Anfang der 1980er Jahre stand der Dow Jones Index bei nicht mal 1000 Punkten. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis lag deutlich unter 10. US-Staatsanleihen erbrachten derweil Renditen von über 10 Prozent pro Jahr. Die Kapitalmärkte und die Banken waren streng reguliert. Hohe Eigenkapitalquoten waren die Norm, viele Finanzgeschäfte nicht erlaubt und oft noch nicht einmal erfunden.

Was dann begann, war nichts anderes als der Siegeszug des Finanzkapitalismus. Banken und Finanzgeschäfte wurden dereguliert. Der Markeintritt von China und Osteuropa nach dem Kollaps des Kommunismus führte zu weltweitem Lohndruck und tiefer Inflation. Die Generation der Babyboomer begann, für das Alter zu sparen. Anleihen starteten einen jahrzehntelangen Bullenmarkt. Trotz gelegentlicher Korrekturen kannten die Zinsen nur eine Richtung: immer tiefer.

Vermögenswerte aller Art, vor allem Aktien und Immobilien, profitierten massiv von dieser Entwicklung, gilt doch die Faustregel: Je tiefer der Zins, desto mehr kann man für ein Asset bezahlen. Egal wie man sein Geld damals investierte, man verfügt heute - allen zwischenzeitlichen Blasen und Crashs zum Trotz- über deutlich mehr Vermögen als vor 35 Jahren.

Die goldenen Zeiten liegen hinter uns

Was Gross in ein eindrückliches Bild fasst, haben die Berater von McKinsey quantifiziert. Ganz nach dem zutreffenden Motto, wer die Vergangenheit versteht, kann die Zukunft modellieren. Dazu haben die Berater die Entwicklung des US-Finanzmarktes zwischen 1985 und 2014 analysiert. Dabei beließen sie es nicht bei der bekannten Feststellung, dass die Erträge mit Aktien und Anleihen in diesem Zeitraum außergewöhnlich hoch waren, sondern sie erklären auch die dahinter liegenden Treiber. Der nominale Ertrag von 11,8 Prozent pro Jahr mit US-Aktien in diesem Zeitraum lässt sich in Komponenten zerlegen. Neben einer deutlichen Verbesserung der Ertragskraft der US-Unternehmen ist es vor allem eine

Daniel Stelter

anhaltende Höherbewertung der Aktien, die zu den Kursgewinnen führte. Bei Anleihen stammen immerhin zwei Prozentpunkte der jährlichen Nominalerträge von 7,9 Prozent aus Kursgewinnen in Folge von sinkenden Zinsen.

McKinsey fasst die Treiber der positiven Entwicklung am Kapitalmarkt so zusammen:

  • Die Inflationsraten sind im Betrachtungszeitraum deutlich gesunken. Dies wirkt vor allem auf die Bewertung von Aktien. So war der Anstieg des Kurs-Gewinn-Verhältnisses laut McKinsey der Hauptgrund für die wunderbaren Aktienrenditen der letzten 30 Jahre.
  • Hinzu kam ein deutlicher Rückgang des Zinsniveaus . War es anfangs noch die Folge von sinkender Inflation war es später ein Überangebot an Ersparnissen aufgrund steigender Sparquoten (gemeint ist hier vor allem China) und sinkenden Investitionen. Wesentlicher dürfte dabei allerdings die asymmetrische Notenbankpolitik gewesen sein, wie von mir an dieser Stelle immer wieder kritisiert.
  • Hohes weltweites Wirtschaftswachstum bedingt durch wachsende Erwerbsbevölkerung und zunehmender Produktivität . In der Tat hängt das fundamentale Wachstum einer Wirtschaft von diesen zwei Faktoren ab. Der Markteintritt Osteuropas und Chinas fiel mit dem Höhepunkt der Erwerbstätigenzahlen in den westlichen Industrienationen zusammen. Dies hat nicht nur den Lohndruck und damit die Inflation gedämpft, sondern auch das Wachstum angeregt. Hinzu kamen deutliche Zuwächse der Produktivität, also der Leistung pro Kopf.
  • Außergewöhnlich hohe Profitabilität der Unternehmen , sicherlich nicht zuletzt aufgrund der abnehmenden Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer und dem Zugang zu neuen Märkten.

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