D 500

Qualität ist Trumpf

Von Patricia Döhle, Harald Ehren, Andreas Nölting und Christoph Seeger

Nie war der mm-Firmentest so wichtig wie heute: Gerade in stürmischen Börsenzeiten müssen Anleger wissen, was ihre Aktie fundamental wert ist.

Als Kind spielte Manfred Lautenschläger gern Monopoly. "Es war faszinierend, Straßen zu kaufen und Hotels zu bauen", erzählt der Unternehmer, "wir armen Schlucker fühlten uns am Spieltisch wie echte Immobilientycoons."

Zwar nagt Lautenschläger schon lange nicht mehr am Hungertuch - sein Aktienpaket (er hält 53 Prozent der MLP-Stämme) ist gut eineinhalb Milliarden Mark wert -, doch der Größendrang eines Tycoons ist dem MLP-Gründer über die Jahrzehnte geblieben. Der Heidelberger Manager will aus dem Finanzdienstleister Marschollek, Lautenschläger und Partner (MLP) im kommenden Jahrtausend "eine Art deutsche Fidelity" machen. Sein Vorbild ist die größte unabhängige Fondsgesellschaft der Welt.

In zehn Jahren soll die MLP rund 50 Milliarden Mark Kundengelder professionell anlegen. Heute ist es gut eine Milliarde.

Der unbeteiligte Zuhörer könnte über solche Vermessenheit lächeln. Doch Lautenschlägers Geschäftsprognosen sind stets eingetroffen. Zweistelliges Wachstum hieß die alljährliche Pflicht, und diese Meßlatte hat er locker übersprungen.

Seit 1988 - dem Jahr des Börsengangs - sind Vorsteuergewinn und Umsatz um nahezu 30 Prozent per annum gestiegen. In zehn Jahren ist der Aktienkurs um das 72fache hochgeschnellt. Nicht einmal 15 000 Mark Einsatz haben einem Aktionär folglich genügt, um ihn in nur einem Jahrzehnt zum Millionär zu machen.

Mit einer Marktkapitalisierung von über sechs Milliarden Mark (per September 1998) übertrifft die weitgehend unbekannte Firma aus Emmertsgrund, einem Vorort von Heidelberg, bereits den Börsenwert schillernder Konzerne wie Springer, Hochtief oder der Metallgesellschaft.

Bei seiner Expansion hatte Lautenschläger viel Glück. Denn mit Bernhard Termühlen (er hält 12 Prozent der Stämme) hat er vor elf Jahren einen kongenialen Partner gefunden. Der Münsteraner Termühlen gilt als eigentlicher Stratege des Unternehmensausbaus. "Wir sind noch immer eine große Baustelle", so Termühlen, "wir finden bei der Restrukturierung unserer Firma keinen Anfang und kein Ende."

Eine "geniale Strategie" nennen die Analysten des Bankhauses Julius Bär Termühlens Restrukturierung. Sie stufen die MLP-Aktie trotz des hohen Kurs/Gewinn-Verhältnisses von über 80 als "unterbewertet" ein.

Aus dem früheren Versicherungsmakler sind inzwischen ein Vermögensverwalter, eine Bank und eine Assekuranz geworden. Bei Akademikern hat die MLP in Deutschland einen Marktanteil von bis zu 50 Prozent.

Mit dieser eindrucksvollen Performance siegten Lautenschläger und Termühlen im diesjährigen managermagazin-Test der 500 größten deutschen Börsengesellschaften. Die Unternehmer aus Heidelberg erklommen nun bereits zum fünftenmal das mm-Siegerpodest - ein Rekord. Die MLP hat jetzt sogar ihren weltbekannten Nachbarn SAP überrundet. Die Softwareexperten aus Walldorf standen bisher viermal an der Spitze der Top 500.

Die Ertragskraft der Konzerne ist gestiegen

Das mm-Ranking ist ein wertvoller Ratgeber für Anleger, die sich vom hektischen Auf und Ab an den Börsen nicht beeindrucken lassen wollen. Gerade in turbulenten Zeiten müssen Aktionäre wissen, was ihr Unternehmen fundamental wert ist.

Jedes Jahr analysiert Reinhart Schmidt, Inhaber des Lehrstuhls für Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre an der Universität Halle, daher alle deutschen Börsengesellschaften auf Rendite, Sicherheit und Wachstum (RSW). Für jedes Unternehmen berechnet er aus den letzten drei Jahresabschlüssen sechs Kennzahlen (unter anderem Eigenkapital- und Cash-flow-Rendite, Eigenkapitalquote sowie Umsatzwachstum). Dann verdichtet er die Daten zu einem Fundamentalscore.

Im Börsenteil des Unternehmenstests berücksichtigt Schmidt die jeweilige Aktienrendite, die Standardabweichung sowie die Entwicklung des Aktienkurses. Aus diesen Kennzahlen berechnet der Wissenschaftler den sogenannten Börsenscore.

Der Clou: Fundamental- und Börsenscore faßt Schmidt zu einer einzigen Kennzahl zusammen, dem sogenannten Gesamtscore Die Bewertungsmethode. Durch diesen Trick sind alle deutschen Aktiengesellschaften vergleichbar - unabhängig von Größe oder Branchenzugehörigkeit. Auch in diesem Jahr habe der Test, so Schmidt, wieder bemerkenswerte Ergebnisse zu Tage gefördert. Seine Erkenntnisse können Aktionären bei der Anlageentscheidung helfen, gerade in so turbulenten Zeiten wie diesen:

• Mit einer nie gekannten Restrukturierung haben viele Großkonzerne ihre Ertragskraft verbessert. Wichtige Renditekennziffern sind deutlich gestiegen.
  
  
• Dieser Umbau hat das Interesse großer ausländischer Investoren vor allem an Blue chips geweckt. So ist der Börsenscore der Dax-Konzerne im Schnitt viermal höher als der entsprechende Wert aller im MDax notierten Firmen.
  
  
• Die Konzernlenker machen Ernst in Sachen Shareholder Value. Sie durchforsten ihr Firmenportfolio auf Wertschöpfung, identifizieren die entsprechenden Werthebel und schaffen so eine höhere Aktienrendite für den Anleger.
  
  

Wie sehr die Großkonzerne den Umbau ihres Geschäfts vorangetrieben haben, überraschte selbst den Unternehmenskenner Schmidt. In einer getrennten Untersuchung analysierte der Professor die Investitionen (in Kapazitätserweiterung, Ersatz oder neue Geschäftsfelder) sowie Desinvestitionen (Abgänge des Firmenvermögens zu Buchwerten) für jeden Dax-Wert. Danach haben die Blue chips im vergangenen Jahr stolze 153 Milliarden Mark investiert - rund ein Drittel aller Investitionen der produzierenden Industrie in Deutschland. Bereinigt um die Abgänge des Anlagevermögens, bleibt immerhin noch eine Nettoinvestition von rund 130 Milliarden Mark.

Institutionelle Investoren bevorzugen Blue Chips

Der Aktionär sollte diesen Umbau bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen. Denn die Restrukturierung führt in der Regel dazu, daß die Renditen steigen und sogenannte Übergewinne (Cash Value Added - CVA) erwirtschaftet werden.

An dieser Steuerungsgröße orientiert sich die internationale Finanzwelt. Die Logik dabei: Steigen die Übergewinne, dann steigen auch die Aktienkurse des jeweiligen Werts.

Von dieser Entwicklung profitierten die deutschen Blue chips am meisten, meint Schmidt. Nebenwerte, selbst solche aus dem MDax, stehen nur selten auf der Kaufliste der milliardenschweren Fonds wie Calpers und Fidelity.

Der Wissenschaftler kann die Vorliebe der institutionellen Welt für die Blue chips mit Fakten belegen. Danach kamen die im Dax notierten Konzerne im vergangenen Jahr auf einen durchschnittlichen Börsenscore von 46,4. Die Aktienrendite ist viermal höher als der Durchschnittswert aller M-Dax-Firmen.

In der Welt des Großkapitals finden selbst ertragsstarke Nebenwerte kaum Anklang: Obwohl die Firma Apcoa Parking mit 69,6 Prozent die höchste Eigenkapitalrendite aller Unternehmen erwirtschaftet, die Info AG eine Eigenkapitalquote von 84,7 Prozent aufweist oder Refugium das höchste Umsatzplus zeigt (siehe Tabellen), werden die kleineren 400 Werte offensichtlich kaum nachgefragt. Ihr durchschnittlicher Börsenscore beträgt minus 5,5.

Wollen die Aktionäre also Papiere kaufen, die international gefragt sind und langfristig gute Performance zeigen, dann sollten sie sich auf Dax-Firmen konzentrieren.

Bei ihrer Anlageentscheidung müssen Anleger allerdings genau hinschauen. Allein die Mitgliedschaft im erlauchten Kreis der 30 bürgt nicht automatisch für Qualität. Sowohl beim Börsen- als auch dem Fundamentalscore variieren die Werte erheblich.

So steht die SAP mit einem Fundamentalscore von 159,7 unangefochten an der Spitze. Trotz der Expansion scheint die betriebswirtschaftliche Verfassung der Softwareentwickler noch immer exzellent zu sein: Kein anderer Dax-Wert kommt auf eine ähnlich hohe Umsatzrendite wie die SAP (15,4 Prozent).

Die Sportartikelfirma Adidas-Salomon, Zweite im Fundamentalranking der Dax-Papiere, hat bereits mehr als 60 Punkte Rückstand. Zudem werden die Integrationsprobleme der französischen Tochter Salomon die künftige Ertragslage belasten.

Wertmanagement treibt die Kurse

Die Berliner Schering AG liegt mit einem Fundamentalscore von 60,6 auf Rang drei der besten Blue chips. Im Mittelfeld rangieren BMW, Mannesmann und die Deutsche Telekom. Schlußlichter sind die Deutsche Bank (minus 8,1), Preussag (minus 9,4) und Karstadt (minus 33,9).

Bei der Restrukturierung eines Konzerns kommt es allerdings darauf an, die Hebel zu identifizieren, die tatsächlich Werte für Aktionäre schaffen. Nach der Theorie des amerikanischen Finanzprofessors Alfred Rappaport sind dies: die Steigerung der Cash-flow-Marge, der Kapitalumschlag und profitables Wachstum.

Seit fast zwei Jahren hat sich daher der Bayer-Konzern einer neuen strategischen Konzernsteuerung verschrieben, die die Wertschöpfung oder Wertvernichtung aller 21 Geschäftsbereiche und 91 Geschäftsfelder erkennen läßt. Zentrale Steuerungsgröße des Konzerns ist jetzt der DUB (Delta-Unterschieds-Brutto-Cash-flow) - ein Maß für den Übergewinn. Ist der Übergewinn eines Geschäftsfelds positiv, liegt also die Rendite über den Kapitalkosten, wird Wert geschaffen. Ist der DUB negativ, vernichtet das jeweilige Geschäft wertvolle Liquidität.

Nach diesem Grundsatz hat die Konzernführung um Manfred Schneider alle Bayer-Aktivitäten analysiert und das Firmenportfolio neu geordnet. Mehr als sechs Milliarden Mark Umsatz hat Schneider in den vergangenen drei Jahren akquiriert und drei Milliarden Mark eigenes Geschäft veräußert.

Ähnlich konsequent wie Bayer haben Henkel, Daimler, Lufthansa, Degussa oder Schering ihr Portfolio gestrafft und auf Wertschaffung getrimmt. Nun werden auch sie von Großanlegern favorisiert.

Im mm-Ranking der 500 größten Aktiengesellschaften landen mit SAP und dem Sportartikelhersteller Adidas, der sich von Rang sieben auf Platz drei verbesserte, allerdings nur zwei Dax-Werte unter den zehn besten deutschen Börsenfirmen. Neu in die Top ten gelangt sind die Nebenwerte Bausch (Papiererzeugung), der Bildschirmproduzent Data Modul, die Verwalter Schlossgartenbau und WCM sowie der Mischkonzern Indus.

"Viele Nebenwerte operieren in lukrativen Nischenmärkten", begründet Wissenschaftler Schmidt deren exzellentes Abschneiden, "dort können exorbitante Gewinnsteigerungen erzielt werden." Die Aktienumsätze dieser Spezialwerte seien allerdings gering.

Metallgesellschaft begeistert Fondsmanager

Aufsteiger des Jahres ist die Frankfurter Metallgesellschaft (MG). Konzernchef Kajo Neukirchen hat das Vertrauen der internationalen Großfinanz zurückgewonnen, nachdem der Wert vor wenigen Jahren fast vom Kurszettel gestrichen werden mußte.

Neukirchens radikaler Konzernumbau hat vor allem die Ertragskraft des Mischkonzerns deutlich gestärkt. Die Folge: In nur einem Jahr stieg der Fundamentalscore der Metallgesellschaft um rund 100 Punkte an. Die MG verbesserte sich um 282 Ränge.

"Das ist eine deutliche Bestätigung unserer Strategie", freut sich Konzernchef Neukirchen über das Ergebnis. Bei der Restrukturierung habe er vor allem auf drei entscheidende Fragen geachtet: Gibt es eine schlüssige Strategie? Hat das Unternehmen die kritische Größe erreicht? Sind die Marktanteile der 20 operativen Gesellschaften hoch genug?

Rund 75 Prozent des MG-Kapitals sind wieder in institutioneller Hand. Ein bemerkenswerter Erfolg. Neukirchens umtriebiger Vorgänger Heinz Schimmelbusch hatte durch hartnäckiges Leugnen der Schieflage gewaltigen Ärger bei Analysten und Fondsmanagern erzeugt. Neukirchen gibt sich auf Road-Shows im In- und Ausland betont offen. Die Vermögensverwalter danken es ihm.

In den Gesprächen mit Fondsmanagern würden immer wieder zwei Schlüsselgrößen diskutiert, erzählt Sanierer Neukirchen: Der Return on Investment (ROI) und der Economic Value Added (EVA) - ein dem CVA ähnliches Maß für den Übergewinn.

Neukirchen kann die Fragen präzise beantworten. Sein Controllingsystem stellt die Wertschaffung oder Vernichtung aller 53 strategischen Geschäftseinheiten detailliert fest. Meßlatte für jedes Geschäft ist der Zins einer deutschen Staatsanleihe zuzüglich eines Risikozuschlags, der je nach Marktsegment differiert.

Mit dieser am Shareholder Value ausgerichteten Unternehmensstrategie ist MG-Chef Neukirchen auf der Höhe der Zeit. Denn wertorientiertes Management schlägt sich, so belegt auch eine Studie von Price Waterhouse, tatsächlich in höheren Börsenkursen nieder - allerdings erst zwei Jahre nach Einführung des Konzepts. Ferner gibt es einen Zusammenhang zwischen der Marktkapitalisierung und der Entwicklung des Aktienkurses. Dieser von Price Waterhouse festgestellte "Blue-chip-Effekt" wird auch durch die Ergebnisse des mm-Rankings bestätigt: Die großen am Shareholder Value orientierten Börsenwerte wie SAP oder Henkel stehen bei den Kursgewinnen ganz oben (siehe Tabelle).

Ein langfristig orientierter Anleger sollte bei der Aktienauswahl daher auf die Orientierung am Shareholder Value, den Börsenwert und den Anteil ausländischer Investoren achten, lautet das Fazit von Wissenschaftler Schmidt: "Die Premiumpapiere überstehen den Börsentrubel am besten."

Ausgerechnet mm-Sieger Manfred Lautenschläger mag sich mit dem "Modewort Shareholder Value" ganz und gar nicht anfreunden. "Wer über vier Milliarden Mark mehr Jahresgewinn in einem Atemzug mit dem Abbau von 13 000 Stellen nennt, sollte sich des politischen Zündstoffs bewußt sein", moniert der Vollblutunternehmer: "Ich habe Angst vor einer politischen Radikalisierung."

Warum nur? Gewinne, Aktienrendite und die Zahl der Arbeitsplätze korrelieren mittelfristig positiv. Das zeigen der mm-Testsieger und der Zweitplazierte eindrucksvoll: Jedes Jahr stocken MLP und SAP ihre Belegschaft um Tausende auf.