Mittwoch, 19. September 2018

Börsenprofi Carsten Mumm erklärt Warum Aktienanleger die US-Zinsen beachten sollten

Händler an der New Yorker Börse: Zinsänderungen stets im Blick

Die Zinskurve ergibt sich durch die grafische Darstellung der Renditen eines Schuldners, zum Beispiel eines Staates, in Abhängigkeit von verschiedenen Laufzeiten. Aus deren Veränderung lassen sich Rückschlüsse auf die Refinanzierungskosten von Staaten, aber auch Unternehmen ziehen. Steigen die Renditen von Staatsanleihen, verteuern sich auch die Zinskosten für Unternehmen, denn diese setzen sich aus dem risikolosen Zins (annahmegemäß abgeleitet von Staatsanleihen - zumindest bei sehr guter Bonität) und einem von der Bonität des Schuldners abhängigen Risikoaufschlag zusammen. Steigende Zinsen belasten die Gewinne der Unternehmen, wodurch sich die Perspektiven für deren Aktienkursentwicklung verschlechtern. Ggf. sind Investitionen zu höheren Zinskosten nicht mehr lukrativ und werden storniert oder zeitlich geschoben. Die konjunkturelle Entwicklung leidet.

Carsten Mumm
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    Donner & Reuschel
    Carsten Mumm, Chefvolkswirt und Leiter der Kapital-marktanalyse bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Doch in der Zinskurve stecken noch mehr Informationen, aus denen man Rückschlüsse auf die zukünftige Dynamik von Konjunktur und Kapitalmärkten ziehen kann. Insbesondere die Steilheit der Kurve im Sinne der Differenz zwischen Renditen am langen Ende, also von Wertpapieren mit längerer Restlaufzeit, und der Verzinsung von kurzen Laufzeiten gilt als Gradmesser für die Konjunktur. Dabei wird der Normalfall einer steilen Zinsstruktur mit höheren Zinsen bei längeren Laufzeiten als konjunkturförderlich angesehen. Einerseits zeugt dies von einer hohen Nachfrage nach langfristigen Finanzierungen für Investitionen, was auf eine hohe Zuversicht der Unternehmen für deren wirtschaftliche Zukunft hindeutet. Andererseits haben Banken über den Weg der Fristentransformation - also der Hereinnahme von Einlagen mit kurzen Laufzeiten und niedrigen Zinsen und der Ausleihung des Kapitals in Form von Krediten mit längeren Laufzeiten und höheren Zinsen - bei hohen Zinsabständen einen größeren Anreiz zur Ausweitung ihrer Kreditvergabe. Der Schmierstoff einer Volkswirtschaft sorgt für wirtschaftliche Dynamik.

Flacht nun die Zinskurve deutlich ab, werden die Gewinnmargen der Banken geringer, wodurch das Kreditangebot sinkt und das Wirtschaftswachstum gebremst wird. In dieser Situation befindet sich seit geraumer Zeit die US-Ökonomie. Die Renditedifferenz zwischen US-Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von zehn Jahren und ihren Pendants mit zwei Jahren Restlaufzeit sinkt kontinuierlich seit Anfang 2014 von damals über 2,5 Prozent auf heute ca. 0,2 Prozent. Eine inverse Zinsstruktur, also höhere Zinsen am kurzen als am langen Ende scheint nur noch eine Frage der Zeit zu sein. In der Vergangenheit ist in den USA einer Inversion zielsicher eine Rezession gefolgt mit entsprechend negativen Auswirkungen auf Aktienmärkte, Immobilienpreise usw.

In der Regel - so auch im aktuellen Fall - verflacht sich die Zinsstruktur weil die kurzfristigen Zinsen stark ansteigen. Der wesentliche Einflussfaktor dabei sind die Leitzinsen der jeweiligen Notenbank. Der Anstieg der Rendite 2-jähriger US-Staatsanleihen spiegelt denn auch den Anstieg der US-Leitzinsen seit Ende 2015 wieder. Die US-Notenbank Fed reagierte damit auf die sehr dynamische konjunkturelle Entwicklung und die daraus resultierenden inflationären Tendenzen. Auch die Normalisierung der nach der Finanzkrise ultra-expansiven Geldpolitik spielte eine Rolle.

Im 10-Jahresbereich hingegen werden die Zinsen maßgeblich und direkt von der Inflation bestimmt, die in den USA ebenfalls seit 2015 von nahe 0 Prozent auf heute knapp 3 Prozent deutlich angezogen ist. Sogar die Kernrate der Inflation ohne die Berücksichtigung der schwankungsreichen Komponenten Energie und Nahrungsmittel liegt aktuell bei fast 2,4 Prozent.

Da die US-Zinsstruktur derzeit zwar flach, aber noch nicht negativ ist, besteht noch kein konkreter Anlass zur Sorge. Die Beobachtungen der Vergangenheit zeigen, dass erst nach einer tatsächlichen Inversion der Zinsstruktur und mit einem zeitlichen Nachlauf von ein bis zwei Jahren eine Rezession entstand. Trotzdem ist aktuell von besonderem Interesse, wie sich die Zinsstruktur weiter entwickelt. Klar ist, dass die Fed ihren sukzessiven Zinserhöhungszyklus beibehalten wird. Einerseits hat sie dies klar geäußert und dürfte sich auch von skeptischen Äußerungen Donald Trumps nicht abbringen lassen, andererseits ist sie neben dem Wirtschaftswachstum insbesondere der Geldwertstabilität verpflichtet. Angesichts der aktuellen Inflationsaussichten und der auf Hochtouren laufenden US-Ökonomie muss sie die Zinszügel weiter anziehen, um ein unerwünschtes deutliches Überschießen der Inflation zu vermeiden.

Am langen Ende hingegen verharren die Zinsen von US-Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren seit Februar fast durchgehend in einem engen Band zwischen 2,8 und 3,0 Prozent. Da die Inflation in dieser Zeit aber relativ deutlich von gut 2 auf knapp 3 Prozent angezogen ist, müssten die Zinsen theoretisch ebenfalls über die 3 Prozent steigen, damit Anleger noch eine positive Realrendite erwirtschaften können. Dieser Ansicht sind derzeit allerdings außergewöhnlich viele Marktteilnehmer, weshalb viele über Derivate auf steigende US-Renditen gesetzt haben. Je länger diese Entwicklung nun nicht eintritt, umso mehr Anleger müssen ihre Zinswette revidieren. Dies könnte sozusagen aus technischen Gründen kurzfristig sogar zu fallenden Zinsen bei längeren Laufzeiten führen. Nach dieser Bereinigung wäre der Weg für steigende Renditen dann aber möglicherweise frei und könnte die Zinsstruktur wieder versteilen.

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International positionierte Aktienanleger sollten also die kommende Entwicklung der Zinsen in den USA besonders im Blick behalten. Sollte die Zinsstruktur nachhaltig invers werden, würde die Wahrscheinlichkeit für eine nahende Rezession und damit nachgebenden US-Aktienmärkten steigen. Wenn nicht, so ist davon auszugehen, dass es allein aufgrund der restriktiv wirkenden US-Leitzinsen zumindest zu einem deutlich schwächeren Wachstum in 2019 kommen wird. So oder so trüben sich die Aussichten für die US-Aktienmärkte vor diesem Hintergrund mit Blick auf das kommende Jahr ein. Ein Vergleich der jährlichen Aktienmarktrenditen des US-Standardaktienindex S&P 500 mit der Entwicklung der Zinsstruktur zeigt mit einem Nachlauf von etwa einem Jahr analog der konjunkturellen Entwicklung ebenfalls die Möglichkeit deutlich geringerer Renditen infolge einer Inversion an.

Doch auch für Schwellenländer-Aktienbörsen ergeben sich aus der US-Zinspolitik wichtige Implikationen. Sollte es tatsächlich zu einer deutlichen Abschwächung des US-Wachstums im Verlauf des nächsten Jahres kommen, würde der inflationäre Druck nachlassen. Am langen Ende würden die Zinsen fallen. Die Notenbank könnte die Zügel etwas lockerer lassen und ihren Leitzinserhöhungszyklus zumindest vorerst aussetzen. Sofern dies nicht mit einem Kollabieren der globalen konjunkturellen Dynamik einherginge - z.B. aufgrund eines weiter eskalierenden Handelskrieges, könnten daraus Chancen für die zuletzt gebeutelten Schwellenländer entstehen. Die Aussicht perspektivisch sinkender US-Renditen könnte über Umschichtungen von Kapital in die Schwellenländer eine Erholung der dortigen Aktien- und Währungskurse anschieben.

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