Freitag, 14. Dezember 2018

Börsenprofi Carsten Mumm erklärt Warum Italien die EZB in Bedrängnis bringt

In den letzten beiden Wochen richtete sich der Fokus der Marktteilnehmer vor allem auf die Midterm-Elections in den USA. Dabei geriet ein ebenfalls hochpolitisches und für die Staaten der Eurozone kurzfristig viel bedeutenderes Thema in den Hintergrund: die Diskussion um den Haushaltsentwurf der italienischen Regierung für die Jahre 2019 bis 2021.

Carsten Mumm
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    Carsten Mumm, Chefvolkswirt und Leiter der Kapital-marktanalyse bei der Privatbank Donner & Reuschel.

Obwohl schon am 4. März, dem Tag der vorgezogenen Neuwahlen des italienischen Parlaments, mit der Lega und der 5-Sterne-Bewegung zwei Europa-kritische Parteien als Sieger feststanden, reagierten die Börsen zunächst kaum. Der Zinsabstand zwischen italienischen Staats- und deutschen Bundesanleihen, die sogenannte Risikoprämie, verharrte bei zehn Jahren Laufzeit stabil bei etwa 1,5 Prozent. Beide Parteien hatten keine eigene Mehrheit und eine Koalition dieser ungleichen Partner lag offensichtlich außerhalb der Vorstellungskraft Vieler. Eher hielt man einen erneuten zeitnahen Urnengang für wahrscheinlich - und wohl weniger kritisch.

Anders ist die kräftige und negative Reaktion am Tag der Regierungsbildung Ende Mai nicht zu erklären. Die Risikoprämie für zehnjährige italienische Staatsanleihen sprang innerhalb weniger Tage auf knapp 3 Prozent. Die Kurse italienischer Aktien korrigierten deutlicher als ihre europäischen Pendants nachdem sie Anfang 2018 noch erheblich stärker gestiegen waren.


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Die folgenden Wochen waren geprägt durch den Versuch, die politische Richtung der neuen Administration zu erkennen und deren Auswirkungen auf Europa zu interpretieren. Immer stärker geriet der Haushaltsentwurf für die Jahre 2019 bis 2021 in den Fokus. Schnell wurde klar, dass das geplante Defizit über dem von der Vorgängerregierung unter Ministerpräsident Renzi vorgesehenen Wert in Höhe von 0,8 Prozent vom Brutto-Inlandsprodukt (BIP) liegen würde.

Mit der Einreichung des Haushaltsplans in Brüssel am 15. Oktober stieg die Beunruhigung der Marktteilnehmer dann erneut deutlich an. Die italienische Regierung peilt ein Defizit in Höhe von 2,4 Prozent in 2019 sowie 2,1 und 1,8 Prozent in den beiden folgenden Jahren an. Dadurch sollen die Einführung eines Basiseinkommens für Menschen, die unterhalb der Armutsgrenze leben, eine Absenkung des Renteneintrittsalters, die Implementierung niedrigerer und pauschaler Unternehmenssteuern sowie die Erhöhung des bereits geplanten Investitionsbudgets finanziert werden. Die italienische Regierung argumentiert, dass die Maßnahmen das BIP-Wachstum ankurbeln und dadurch die Relation von Schulden zum BIP senken würden.

Die Antwort der EU kam prompt: Es handele sich um einen "besonders ernsten Verstoß gegen den Stabilitätspakt". Darauf wiederum war aus Rom zu hören, man wolle an den vorgelegten Plänen festhalten. Bis zum 13. November hat nun die italienische Regierung Zeit, um ihren Haushaltsplan zu adjustieren und ein mögliches Defizitverfahren der EU zu vermeiden. Die Europäische Kommission berät dann am 21. November über den italienischen Haushalt und das weitere Vorgehen.

Die Rendite italienischer Staatsanleihen mit 10 Jahren Restlaufzeit stieg im Zuge der Diskussionen zeitweise bis auf 3,75 Prozent p.a., die Risikoprämie bis auf 3,2 Prozent an. Zuletzt senkte die Ratingagentur Moody's die Einstufung Italiens auf Baa3 ab. S&P beließ das Rating unverändert auf BBB, setzte aber den Ausblick auf "negativ". Ratingherabstufungen für italienische Gebietskörperschaften und Banken dürften folgen.

Chart der Woche KW46 - Korrektur

Für die weitere Entwicklung hängt viel von der Reaktion der Politiker in Rom und Brüssel ab. Wenn sie den teilweise harschen öffentlichen Konfrontationskurs weiter fahren, droht eine Abwärtsspirale. Steigende Zinsen würden höhere Abschreibungen auf Staatsanleihebestände in den Büchern italienischer Banken nach sich ziehen. Diese müssten die Neukreditvergabe einschränken, das strukturell schwache Wirtschaftswachstum Italiens würde weiter abnehmen und die Zahl an Unternehmensinsolvenzen steigen.

Eine taumelnde italienische Volkswirtschaft würde noch mehr Vertrauen bei internationalen Anlegern verlieren. Diese würden weitere Wertpapiere verkaufen, die Zinsen stiegen weiter an usw. Es dürfte dann nicht mehr lange dauern, bis auch andere Staaten der Eurozone in den Strudel hineingerissen werden würden. Die ultima ratio wäre schließlich die Europäische Zentralbank (EZB), die ihren Kurs der langsamen Normalisierung der Geldpolitik abbrechen und erneut zum Retter der Eurozone avancieren müsste. Steigende Zinsen in Deutschland rückten damit in noch weitere Ferne.

Wichtig wäre daher ein konstruktiver und um einen Kompromiss bemühter Dialog zwischen den Handelnden auf beiden Seiten. Auf dem Spiel stehen der langsam aber doch deutlich erkennbar eingeschlagene Weg der Erholung der italienischen Volkswirtschaft und damit auch die noch immer fragile Stabilität des Euroraums.

Seit der letzten Rezession im Euroraum in 2012, in der das italienische BIP um mehr als 3 Prozent einbrach, konnten italienische Banken die Bestände an notleidenden Krediten deutlich reduzieren. Die Arbeitslosigkeit ist nach wie vor vergleichsweise hoch - besonders unter jungen Menschen - hat aber zuletzt stark abgenommen und ist kurzfristig unter die Marke von 10 Prozent gefallen. Die Leistungsbilanz weist seit Jahren ein relativ stabiles Plus auf, die Exporte übersteigen also die Importe. Die Staatsverschuldung ist mit 130 Prozent vom BIP für europäische Verhältnisse vergleichsweise hoch, aber zumindest ebenfalls seit Jahren stabil. Zudem konnte der italienische Staat seine Zinsausgaben in den letzten Jahren deutlich senken, indem zu deutlich günstigeren Zinsen neue Anleihen mit längeren Laufzeiten begeben wurden.

Zuletzt hat die Verunsicherung im Zuge der Regierungsbildung und des Gerangels um den Haushaltsentwurf - zusammen mit den Auswirkungen des Handelskriegs - aber bereits die Industrieproduktion deutlich absinken lassen. Im dritten Quartal wies das italienische BIP kein Wachstum mehr auf.

Da Italien die zweitgrößte Volkswirtschaft der Eurozone ist, würde in einer ohnehin eher unsicheren geopolitischen Lage eine Wachstumsverlangsamung auch die wirtschaftliche Dynamik in der Eurozone erheblich schwächen. Diese zusätzliche Baustelle wirkt im Moment kontraproduktiv. Ohnehin hat die EU-Kommission nur sehr beschränkte Möglichkeiten, der italienischen Regierung Restriktionen aufzuerlegen, etwa über den Entzug von Fördermitteln.

Die italienische Regierung dürfte kaum von ihren Positionen abrücken, sind sie doch ihr zentrales Wahlversprechen. Zudem zeigen jüngste Umfragen eine breite Zustimmung der Bevölkerung zu dem vorliegenden Haushaltsentwurf. Zumindest einige Argumente der italienischen Regierung sind außerdem nicht gänzlich von der Hand zu weisen. So wird auch Spanien, Frankreich und anderen EU-Staaten ein vorübergehend höheres Haushaltsdefizit gestattet. Sicher würde man sich einen größeren Schwerpunkt auf investive Ausgaben wünschen, wenn man schon ein höheres Defizit zulässt. Aber insbesondere Ausgaben für Geringverdienende stützen i.d.R. sofort und fast in gleicher Größenordnung den Konsum, wodurch die italienische Volkswirtschaft unterstützt werden würde.

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So oder so wird Italien kurzfristig kein Hort der politischen Stabilität werden. Nur im gemeinsamen Ringen um den Haushalt mit der EU sind sich die ungleichen Koalitionspartner weitgehend einig. Ansonsten trennen sie aber teils grundlegende Ansichten, so dass kaum davon auszugehen ist, dass die Regierung die laufende Legislaturperiode planmäßig erfüllen wird. Vor diesem Hintergrund sollte die EU zwar auf die Verstöße gegen Maastricht hinweisen und auf Besserung drängen, grundsätzlich aber keinen zu harten Kurs fahren. Die italienische Volkswirtschaft würde Schaden nehmen, was populistischen Parteien noch mehr Zulauf brächte. Mit der Bedrängnis Italiens stiege auch die Wahrscheinlichkeit einer neuen Krise der gesamten Währungsunion, die nicht mehr so einfach einzudämmen wäre. Die einzige Chance, in ggf. zeitnah anstehenden Neuwahlen EU-freundlichere Kräfte wieder voranzubringen, wäre eine für Kompromisse offene Verhandlungsweise.

Klar ist somit, dass auch die italienische Politik zu einer erhöhten Volatilität in den kommenden Monaten beitragen wird. Angesichts der ohnehin zunehmenden Unsicherheiten für die globale Konjunktur dürfte eine Anhebung der Leitzinsen durch die EZB in weite Ferne rücken. Für 2019 wird eine erste Leitzinsanhebung immer unwahrscheinlicher.

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