Dienstag, 20. November 2018

Bilanzsumme der größten Notenbanken stagniert - erstmals seit 10 Jahren So beeinflussen Notenbanken die Aktienmärkte wirklich

Das erste Mal seit zehn Jahren hat sich im Jahr 2018 die Bilanzsumme der größten Zentralbanken westlicher Länder nicht weiter ausgeweitet. Im nächsten Jahr wird die Bilanzsumme voraussichtlich erstmals seit elf Jahren zurückgehen. Mit anderen Worten: Die extreme expansive Geldpolitik wird langsam an eine Normalisierung herangeführt - mit Folgen.

Die USA haben mit insgesamt sieben Zinsschritten seit Ende 2016 ihren Leitzins auf die Spanne von 2,00 bis 2,25 Prozent angehoben. Der Dotplot der letzten Zinssitzung zeigt eine weitere Zinserhöhung für die Dezembersitzung an, wogegen für 2019 etwas Unsicherheit über die Anzahl der Zinsschritte herrscht. Im Konsens werden aber weitere drei Zinsschritte befürwortet.

Damit würden die Zinsen auf das von der Fed ermittelte langfristig "neutrale Zinsniveau" steigen. Gemeint ist hiermit das Zinsniveau, für welches die Geldpolitik weder als expansiv noch als restriktiv gilt und damit eine konstante Inflationsrate impliziert.

Bereits Ende 2014 hat die Fed ihr Anleihekaufprogramm auslaufen lassen (QE3). Im Oktober 2017 wurde dann damit begonnen die Bilanz zu verkürzen, indem Mittel aus auslaufenden Anleihen nicht wieder (vollständig) reinvestiert wurden. Während dieses Volumen anfangs noch zehn Milliarden US-Dollar monatlich betrug, wurde das Volumen auf aktuell 50 Milliarden US-Dollar ausgeweitet. Damit ist auch der maximale Betrag erreicht, um den die Bilanz monatlich reduziert werden soll. Insgesamt ist die Bilanzsumme von ihrem Hochpunkt von etwa 4,5 Billionen US-Dollar auf knapp 4,2 Billionen US-Dollar geschmolzen.

Carsten Klude
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    Carsten Klude ist Chefvolkswirt der Privatbank M. M. Warburg in Hamburg.

Die Situation in der Eurozone ist eine andere, aber auch hier zeigt sich, dass sich die Geldpolitik - wenn auch verbunden mit großer Unsicherheit (Italien) - sehr langsam auf eine Normalisierung zubewegen wird. Zwar ist die EZB noch weit von einer Verkürzung ihrer Bilanz entfernt, es gilt aber als relativ sicher, dass das Anleihekaufprogramm gegen Ende des Jahres ausläuft. Der Leitzins (derzeit 0,00 Prozent) und die Einlagenfazilität (minus 0,40 Prozent) werden zwar bis weit in das Jahr 2019 unverändert bleiben, ab Oktober 2019 rechnen wir aber auch hier mit einem vorsichtigen ersten Zinsschritt. Die Bank of England hat ihr Kaufprogramm bereits beendet und hält ihre Bilanz derzeit in etwa konstant. Die ersten beiden Zinsschritte sind hier bereits erfolgt.

Insgesamt bedeutet dies, dass die globale Geldbasis (Zentralbankbilanz) in den kommenden Jahren langsam sinken wird. Gleichzeitig werden auch die Leitzinsen sehr langsam den Schritten der Fed folgen.

Ist diese restriktivere Geldpolitik zwangsläufig ein Grund zur Sorge für die Aktienmärkte? Fangen wir mit der Reduzierung der Zentralbankbilanzen an. Empirisch lässt sich kein Zusammenhang von Aktienkursentwicklungen und der Geldbasis feststellen. Dagegen zeigt sich, dass ein (relativ loser) Zusammenhang zwischen der Dynamik der Entwicklung der Gelmengenaggregaten (M1, M2 und M3) und Aktienmärkten besteht.

Man könnte einwenden, dass eine geringere Geldbasis auch zu einer geringeren Geldmenge führen sollte und damit auch zu fallenden Kursen. Es ist jedoch keinesfalls so, dass der Zusammenhang von Geldbasis und Geldmenge eindeutig ist. Schließlich ist für die Schaffung von Buchgeld, welches den größten Teil der Geldmenge ausmacht, keine Ausweitung der Geldmenge notwendig. Weder sind - entgegen der verbreiteten Ansicht - zur Schaffung von Buchgeld Kundeneinlagen notwendig, die als Kredit weitervergeben werden, noch sind vorhandene überschüssige Zentralbankguthaben (ein Teil der Geldbasis) für die Kreditvergabe eine Voraussetzung.

Eindeutig zeigt sich dies in den USA, wo die Geldbasis den Höhepunkt bereits 2014 erreicht hat, die Geldmenge jedoch verhältnismäßig konstant und ungebrochen weiterwächst. Entsprechend kann die Frage nach der Entwicklung der Geldmengenaggregate gestellt werde. Für die Eurozone und auch für die USA zeigt sich hierbei, dass sich die Dynamik der Entwicklung der Geldmengen über dieses Jahr verschlechtert hat. Dies könnte zu einem Teil für schlechte Kursentwicklungen verantwortlich gemacht werden. Am aktuellen Rand jedoch hat sich die Dynamik verbessert, wie die zuletzt veröffentlichten Daten aus der Eurozone und auch den USA zeigen. Mit der Verbesserung der Dynamik sollten also keine weiteren negativen Impulse auf die Aktienmärkte ausgehen.

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Während wir also weder die Entwicklung der Geldbasis noch der Geldmenge kritisch sehen, ist von Seiten der Zinsentwicklung, insbesondere durch weitere Zinsschritt der USA, mit Impulsen auf die Aktienmärkte zu rechnen. Was also würden steigende Zinsen für die Aktienmärkte bedeuten?

Einfach betrachtet gehen höhere Zinsen mit einem Anstieg der Refinanzierungskosten der Unternehmen einher und senken damit deren Profitabilität. Gleichzeitig spiegeln sich steigende Zinsen in einem höheren Diskontierungsfaktor wieder, der den Barwert der künftigen Zahlungsströme und damit den "fairen Aktienkurs" reduziert.

Es werden hierbei jedoch besonders drei Punkte vernachlässigt: Zum einen sind Unternehmensumsätze eine nominale Größe und dürften daher bei steigender Inflation, die erst die höheren nominalen Zinsen erforderlich macht, ebenfalls wachsen. Zum anderen führen höhere Refinanzierungskosten nur langsam zu einem Anstieg der durchschnittlichen Refinanzierungskosten - besonders wenn man die längeren Laufzeiten der Unternehmensschulden berücksichtigt. Drittens sind Branchen und auch die Unternehmen innerhalb der Branchen teilweise völlig unterschiedlich aufgestellt, so dass die Reagibilität auf Zinsen stark variiert.

Das zeigen auch unsere Berechnungen, in denen wir die Zinssensibilität von Aktien getestet haben. Sowohl für den S&P 500 als auch den Stoxx 600 haben wir über verschiedene Zeiträume sowohl auf Einzeltitelebene als auch auf Branchenebene getestet, wie Aktienkurse relativ zu dem entsprechenden Index auf Änderungen der Marktzinsen reagieren. Die berechnete Elastizität über verschiedene Zeiträume zeigt ein relativ homogenes Bild für beide Regionen mit eindeutigen Gewinnern und Verlierern.

Zu den Verlierern steigender Zinsen zählen hier in erster Linie defensive oder dividendenstarke Unternehmen, was absolut Sinn ergibt, da Dividenden durch die gestiegenen Markrenditen substituiert werden können. Dies sind etwa Branchen wie Telekommunikation, Versorger, Reits und Nahrungsmittelhersteller. Zu den Gewinnern dagegen zählt mit Asset Managern, Versicherern und Banken der Finanzsektor, der von einer höheren Zinsmarge profitieren kann.

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Insgesamt gehen wir davon aus, dass mit einer zukünftigen Verkürzung der globalen Zentralbankbilanzen wenig Impulse für die Aktienmärkte ausgehen. Zinsseitig ist jedoch mit deutlichen und auch negativen Auswirkungen zu rechnen, wobei unsere Berechnungen zeigen, dass - solange die Geldpolitik nicht überschießt - auch steigende Renditen ihre Gewinner am Aktienmarkt haben.

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