Montag, 12. November 2018

Risikomanagement Ist Markowitz' Portfoliotheorie überholt?

Wohin mit dem Geld: Bei Risiken und Nebenwirkungen hilft Nachdenken
Corbis

Anständige Rendite bei möglichst geringem Risiko: Generationen von Investoren setzten auf "effiziente Portfolios", deren Vermögenswerte in guten und schlechten Zeiten möglichst wenig korrelieren sollten. Doch dieser Leitfaden scheint außer Kraft gesetzt - von der Wucht der Geldmenge, die kurzfristig um den Globus gejagt wird.

Schon in den 50er Jahren hat der US-Ökonom Harry Markowitz seine Portfoliotheorie formuliert. Sie weist Anlegern den Weg, eine hohe Rendite bei möglichst geringem Risiko zu erwirtschaften. Ein effizientes Anlageportfolio ist nach Markowitz eines, in dem die Renditeentwicklung einzelner Vermögenswerte in guten und schlechten Zeiten möglichst wenig korreliert.

Das beruhte auf der Beobachtung, dass Wertentwicklungen je nach Anlageobjekt ganz unterschiedliche Auslöser haben können: Manche Werte hängen direkt am Konjunkturverlauf, andere am Zinsniveau, wieder andere laufen der Konjunktur voraus oder nach, manche hängen gar am Wetter. Je geringer die Korrelation unter den Anlageobjekten, desto geringer die Wahrscheinlichkeit, dass ein einzelnes Ereignis den Wert des Portfolios dezimiert.

Das Risiko einer Anlage drückt sich nach Markowitz in der Volatilität des Kurses aus: Je größer die Schwankungen, desto höher das Risiko. Und weil er an die Effizienz des Marktes glaubt, gilt für Markowitz auch der Umkehrschluss: Hohes Risiko drückt auch hohe Chancen aus, sonst wären Anleger im effizienten Markt nicht bereit, hier zu investieren.

Doch der Leitfaden für Generationen von Vermögensverwaltern scheint überholt. So überlagert heute die Wucht der gewaltigen Geldmengen, die von Hedgefonds und Banken immer kurzfristiger bewegt werden, die Kraft der realwirtschaftlich begründeten Korrelationen. Weil diese Großanleger mit Unmengen geliehenen Geldes unterwegs sind, reagieren sie fast panisch auf geringste Unsicherheiten, ziehen dann ihre Investments nicht nur in der direkt betroffenen Anlageklasse zurück, sondern liquidieren oft alle Positionen und setzen zeitweilig auf Cash.

Heute können sich Zinsniveau und Aktienkurse auch in gleiche Richtung bewegen - früher galt hier eine negative Korrelation. Und deshalb kann, wie 2008, der Ölpreis in schwindelerregende Höhen steigen, obwohl der Verbrauch parallel einbricht. Die Streuung eines Portfolios senkt damit heute das Risiko längst nicht so stark wie früher.

Die zweite zentrale These der Modernen Portfoliotheorie greift der Ökonom Bob Haugen an. Er verglich die Wertentwicklung von Wertpapieren mit hoher Volatilität - nach Markowitz also mit hohem Risiko, aber auch hoher Ertragschance - mit der von Aktien mit niedriger Volatilität. Sein Resultat: "Die risikoreichen Aktien haben über die Zeit die niedrigsten Erträge, und die stabilsten Aktien bringen den höchsten Wert."

Die Märkte seien eben doch grob ineffizient, unterbewertete Aktien seien leicht zu finden. Überbewertete Papiere auch: So hatten die meisten kunstvoll aus maroden US-Hypotheken zusammengebastelten Zertifikate eine ganz geringe Volatilität - bis zu dem Tag, an dem sie wertlos wurden. So wäre es an der Zeit für eine modernere Portfoliotheorie - doch die scheint noch nicht in Sicht.

Risikomanagement: Nichts ist unmöglich

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