Risiken

Das Milliardenloch am Immobilienmarkt

Morgan Stanley, Goldman Sachs und Co. - angelsächsische Investoren trieben bis 2007 die Preise für Gewerbeimmobilien in luftige Höhen. Heute zahlen sie dafür die Zeche. Und noch immer schlummern weltweit gewaltige Risiken auf den Märkten. Auch für deutsche Anleger, die über Immobilienfonds in dem Geschäft mitmischen.

Hamburg - 115 Milliarden Euro sind viel Geld. Immobilieninvestoren in Europa müssen sich über diese Summe zurzeit intensiv Gedanken machen. Denn einer Untersuchung des Maklerhauses DTZ zufolge fehlen ihnen 2010 und 2011 in dieser Größenordnung die finanziellen Mittel, wenn es darum geht, Kredite für Gewerbeimmobilien zu verlängern.

London, Canary Wharf: Der moderne Büroplatz in der britischen Metropole erlebte in den vergangenen Jahren ein Auf und Ab der Immobilienpreise

REUTERS

London, Canary Wharf: Der moderne Büroplatz in der britischen Metropole erlebte in den vergangenen Jahren ein Auf und Ab der Immobilienpreise

115 Milliarden Euro. Angesicht eines Gesamtfinanzierungsvolumens von laut DTZ derzeit etwa 1,8 Billionen Euro erscheint die Zahl bereits bemerkenswert. Die wirkliche Dimension lässt sich aber erst erkennen, wenn die Finanzierungslücke ins Verhältnis gesetzt wird zum Volumen der in den fraglichen beiden Jahren auslaufenden Kredite. Die belaufen sich nämlich "lediglich" auf 482 Milliarden Euro.

Im Klartext heißt das: Für mehr als ein Viertel aller in Europa in den Jahren 2010 und 2011 auslaufenden Gewerbeimmobilienfinanzierungen ist die Verlängerung noch ungeklärt.

Die Zahlen belegen zweierlei. Erstens: Nicht nur in den USA, sondern beispielsweise auch in Europa bestehen Risiken auf dem Markt für Gewerbeimmobilien. Und zweitens: Diese Risiken haben eine sehr ernstzunehmende Dimension.

Die möglichen Folgen erleben zurzeit bereits viele Investoren - zum Beispiel von Morgan Stanley und Goldman Sachs . Vorige Woche erst wurde bekannt, dass ein milliardenschwerer, international investierender Immobilienfonds von Morgan Stanley beinahe zwei Drittel seines Wertes verloren hat. Kurz darauf meldete die "Financial Times", einem der Whitehall-Fonds von Goldman Sachs, der vor allem in Deutschland und den USA angelegt habe, drohe der Totalverlust.

Und die beiden stehen nicht alleine da. Ende vergangenen Jahres musste bereits die Deutsche Bank einen US-Fonds massiv stützen. Und der Global Property Fund von der Schweizer Großbank UBS wird derzeit gleich komplett liquidiert. Betroffen sind Medienberichten zufolge mehr als 100.000 Kunden, die jeweils mindestens 200.000 Franken eingezahlt haben.

All diese Fonds kämpfen mit den gleichen Schwierigkeiten: Die Wirtschaftskrise mindert die Mieteinnahmen von Büro-, Einzelhandels- und anderen Objekten. Damit sinkt auch deren Wert. Gleichzeitig sind die Banken bei der Finanzierung von Immobiliendeals heute deutlich zurückhaltender als vor Beginn der Wirtschaftskrise.

Beide Probleme kommen zusammen, sobald bei einem Objekt nach einem Wertverlust eine Finanzierung ausläuft und erneuert werden muss. Dabei entstehen Finanzierungslücken wie etwa jene aufsummierten 115 Milliarden Euro.

In Immobillien investieren aber längst nicht nur institutionelle und semi-institutionelle Anleger. In Deutschland zum Beispiel stecken rund 91 Milliarden Euro in offenen Immobilienfonds. Über die genaue Zeichnerstruktur ist zwar nicht viel bekannt. Ein Großteil des Geldes dürfte aber von Kleinanlegern stammen, die die Fonds wegen ihrer vermeintlichen Stabilität gewählt haben.

Darüber hinaus haben deutsche Privatleute seit Anfang der neunziger Jahre etwa 100 Milliarden Euro in geschlossene Immobilienfonds gesteckt. Und zwar sowohl in solche, die in Objekte in Deutschland investieren, als auch in Auslandsfonds. Viele dieser Fonds sind in der Zwischenzeit allerdings wieder liquidiert worden, so dass die Summe, die sich aktuell in diesen Fonds befindet, deutlich niedriger sein dürfte.

Die Frage ist: Wie sehr müssen sich diese Anleger nun um ihr Geld sorgen?

Für die offenen Fonds ist der Branchenverband BVI um Beschwichtigung bemüht. Der entscheidende Unterschied sei, dass die US-Investoren, die jetzt straucheln, zum Großteil sehr teuer gekauft und extrem viel Fremdkapital eingesetzt hätten. "Bis zu 90 Prozent der Kaufpreise wurden per Kredit finanziert, um mit immensem Leverage zweistellige Renditen zu hebeln", so ein Sprecher des Verbandes zu manager magazin. "So etwas geben Immobilienanlagen aber dauerhaft und ohne erhebliche Risiken nicht her."

Die offenen Immobilienfonds hierzulande dagegen würden Kredite vor allem aufnehmen, um Währungsrisiken abzusichern und um Steuervorteile zu ergreifen. "Wenn offene Immobilienfonds fremdfinanzieren, dann bis zu einer Quote von maximal 50 Prozent, mehr erlaubt der Gesetzgeber nicht", sagt der Sprecher. Nach Informationen des BVI liegt die Finanzierungsquote über alle Fonds hinweg zwischen 5 und 10 Prozent.

Auch Sonja Knorr, auf die Anlageklasse spezialisierte Analystin bei der Berliner Scope Group, sieht bei den offenen Immobilienfonds längst nicht die Risiken, wie sie jetzt bei angelsächsischen Investoren zutage treten. Im Gegenteil: "Viele - vor allem ältere - deutsche Fonds standen auf dem Höhepunkt des Booms 2006 und 2007 eher auf der Verkäuferseite", sagt sie. "Einige von den Objekten, die ihren Besitzern heute Probleme bereiten, haben diese zu jener Zeit zu hohen Preisen von deutschen Fonds gekauft." Als Beispiel nennt Knorr den Verkauf des Eurotowers und der "Frankfurter Welle" von Union Investment Real Estate an Morgan Stanley.

Knackpunkt Loan-To-Value-Klausel: Das Büroobjekt "Gurke" in London macht den Anlegern nicht nur Freude

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Knackpunkt Loan-To-Value-Klausel: Das Büroobjekt "Gurke" in London macht den Anlegern nicht nur Freude

So drastisch dürften die Verluste also bei den offenen Fonds wohl nicht ausfallen. Ganz ungeschoren kommen sie aber vermutlich nicht durch die Krise. "Die Fonds können sich der gesamtwirtschaftlichen Lage nicht entziehen", sagt Analystin Knorr. "Mietverträge, die in diesem und dem kommenden Jahr auslaufen, können zum Beispiel oft nur zu niedrigeren Mieten verlängert werden. Das schlägt unmittelbar auf den Cash-Flow der Fonds durch."

Das Bild bei den geschlossenen Immobilienfonds ist uneinheitlicher. Probleme haben zum Beispiel bereits einige so genannte Opportunity-Fonds, die just auf dem Höhepunkt des Immobilienbooms in den Jahren 2006 und 2007 aufgelegt wurden. Diese Fonds kaufen keine fertigen, gut vermieteten Gebäude, sondern Projekte mit Gestaltungsspielraum.

Solche Vorhaben sind allerdings naturgemäß mit höheren Risiken verbunden - weshalb die Banken bei der Kreditvergabe dafür nun sehr zurückhaltend sind.

Einige Initiatoren hatten solche Opportunity-Fonds zum Beispiel für den US-Markt aufgelegt, weil dort Investitionen in voll vermietete Gebäude - so genannte Core-Objekte - wegen der hohen Preise nicht mehr sinnvoll erschienen.

Andere Anbieter taten jedoch genau das Gegenteil: Sie erwarben auch noch sehr teure Objekte und packten sie in Fonds. Fremdfinanzierungen von 90 Prozent hat es dabei zwar nicht gegeben. Spätestens, wenn diese Objekte bei Fondsauflösung wieder verkauft werden sollen, dürfte sich der inzwischen eingetretene Wertverlust jedoch auf dem Konto der Anleger bemerkbar machen.

Finanzierungsprobleme dagegen stehen bei diesen Fonds vorerst wohl eher selten an. "Bei geschlossenen Immobilienfonds werden die Anfangsfinanzierungen in der Regel für die Dauer der kalkulierten Fondslaufzeit von meist zehn oder zwölf Jahren vereinbart", sagt Bernhard Dames, ebenfalls Analyst bei Scope. "Die meisten Fonds, die 2006/2007 gekauft haben, dürften also noch einige Jahr Ruhe haben."

"Diverse Fonds haben das 20fache der Monatsmiete bezahlt"

Laut Dames gibt es allerdings eine Ausnahme: Die Loan-To-Value-Klausel im Kreditvertrag. Mit diesem Passus wird ein festes Verhältnis von Immobilienwert zum Fremdkapital vereinbart. Sinkt der Objektwert zu stark, kann die Klausel verletzt werden. Die Folge für den Fonds sind meist nervenaufreibende Verhandlungen mit der Bank - und für die Anleger mögliche Ausschüttungseinbußen.

Einige Male ist dieser Fall in der jüngeren Vergangenheit bereits eingetreten. Bei einem Australienfonds vom Emissionshaus Sachsenfonds zum Beispiel sowie bei einem Fonds des Emissionshauses IVG. Letzterer hatte ein Bürohaus in London zum Objekt, das wegen seines charakteristischen Aussehens "Die Gurke" genannt wird.

Stichwort London: Speziell an der Themse, wo die Preise vor wenigen Jahren ebenfalls astronomische Höhen erreichten, haben einige Initiatoren in der kritischen Phase noch teuer eingekauft. "Diverse Fonds haben bis zum etwa 20fachen der Jahresmiete bezahlt", sagt Analyst Dames. "Inzwischen sind die Preise bereits wieder auf das 15 bis 16fache der Miete gefallen."

Laut Dames kommt es zwar immer auf den individuellen Darlehensvertrag an. Der Experte hält es aber für gut möglich, dass in diesen Fonds noch viele Risiken schlummern.