Donnerstag, 19. Juli 2018

Börsenprofi Thomas Grüner erklärt Darum sollten Sie die Zinsstrukturkurven im Auge behalten

Zinswächter: Die EZB-Zentrale in Frankfurt

In den vergangenen Jahren hat die Notenbankpolitik immer mehr an Bedeutung für die Analyse der Kapitalmärkte gewonnen. Spätestens seit der jüngsten Weltwirtschaftskrise und der akut erscheinenden Schuldenproblematik in den führenden Wirtschaftsländern steht die Geldpolitik der Notenbanken im absoluten Fokus der Marktteilnehmer.

Thomas Grüner
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    Thomas Grüner ist Gründer und Vice Chairman des Vermögensverwalters Grüner Fisher Investments (www.gruener-fisher.de) mit Sitz in Rodenbach bei Kaiserslautern.

In der Rückbetrachtung wird die expansive Geldpolitik von Fed und EZB gerne als notwendige Maßnahme bezeichnet. Die Weltwirtschaftskrise 2008 erforderte eine Absenkung der Leitzinsen in den "Krisenmodus". Trotz einer dynamischen Erholungsbewegung der Aktienmärkte sorgte die Schuldenproblematik für immer neuen Zugzwang. In den USA wurde die permanente Anhebung der Schuldenobergrenze zum brisanten Thema, in Europa erreichte die Euro-Krise im Jahr 2011 ihren vorläufigen Höhepunkt. Insbesondere die Peripheriestaaten gerieten angesichts der hohen Refinanzierungskosten am Kapitalmarkt in eine prekäre Lage. Die Lösung: ultralockere Geldpolitik und Anleihekaufprogramme. "Whatever it takes"! Dieser Kommentar von EZB-Chef Mario Draghi zur Rettung der Eurozone wurde zum geflügelten Wort und zur Marschroute für die folgenden Jahre.

Die lockere Geldpolitik sollte die Inflation stimulieren, die Wirtschaft ankurbeln und aus Sicht der EZB den notleidenden Staaten in Europa ein Zeitfenster für eine nachhaltige Restrukturierung der Schuldenportfolios ermöglichen. Teilweise ist dies sicherlich gelungen - Europa befindet sich schon seit vielen Quartalen im wirtschaftlichen Aufwind. Dennoch wollte sich eine stimulierende Wirkung sowohl in den USA als auch in Europa nicht so recht einstellen: Die Inflation bleibt sehr moderat, und vor allem zeigte sich die Kreditvergabe sehr schleppend.

Aus einem einfachen Grund: Durch die Anleihekaufprogramme drückten die Notenbanken die Zinsstrukturkurve am langen Ende nach unten. Aufgrund der eingeengten Bankenmargen im Kreditgeschäft - die Differenz zwischen kurzfristigen und langfristigen Zinsen - zeigten sich diese bei der Kreditvergabe restriktiv. Zusammenfassend kann man festhalten: Den Pflichtteil haben die Notenbanken in den letzten Jahren erfüllt, aber ein nachhaltig wirksames Konjunkturprogramm sieht anders aus.

Märchen halten sich hartnäckig

Im Zusammenhang mit der Notenbankpolitik gingen für Anleger unzählige Ängste einher. Das Märchen von der liquiditätsgetriebenen Hausse hat sich viel zu lange gehalten. So hartnäckig, dass es von vielen Marktbeobachtern irgendwann gar nicht mehr hinterfragt wurde. Brennende Fragen waren über Jahre hinweg: Wann rückt die Fed von ihrer expansiven Geldpolitik ab? Wie schlimm wird der Aktiencrash, wenn die Notenbanken keine Anleihen mehr kaufen, die Zinsen wieder erhöhen und damit kein "gedrucktes Geld mehr in die Aktienmärkte gepumpt wird"? Unfug.

Falsche Ängste, die sich sukzessive auflösen konnten. Wir befinden uns in einer wirtschaftlichen Expansionsphase, die Unternehmensgewinne sprudeln. Anleger erkennen immer mehr die fundamentale Stärke der globalen Wirtschaft an und werden optimistischer. Die vermeintliche Hauptrolle im wirtschaftlichen Geschehen wird immer weniger den Notenbanken zugeschrieben.

QE-Programm, schrittweise Rückführung der Anleihekäufe, QE-Programm beendet, Zinsen schrittweise erhöht: Dieses Prozedere wurde in den USA bereits abgearbeitet. In diesem Zeitraum haben sich die US-Märkte immer mehr zum Zugpferd des globalen Bullenmarkts entwickelt. Begünstigt durch eine steiler werdende Zinsstrukturkurve, gesteigerter Kreditvergabe und einer robusten Wirtschaftslage. Europa "hängt" noch in der schrittweisen Rückführung der Anleihekäufe und es scheint, als ob viele Sorgen einfach nochmal gespielt werden. Längst sind die Märkte jedoch immun gegen viele Ängste vergangener Jahre, bestärkt durch die neu gewonnene Erkenntnis, dass der Bullenmarkt der letzten Jahre kein Verdienst der Fed und EZB ist.

Angebot und Nachfrage - Langfristige Zinsen werden am Markt gemacht

"Fed und EZB machen die Zinsen!" Für viele Marktteilnehmer ist dieses Thema schnell abgehakt und sie begehen dabei den Fehler, nicht zwischen kurzfristigen und langfristigen Zinsen zu differenzieren. Am kurzen Ende der Laufzeiten sind die Entscheidungen der Notenbanken ausschlaggebend - das ist sicherlich richtig. Allerdings verursachen steigende Leitzinsen nicht zwangsläufig einen Anstieg auch am langen Ende der Zinsstrukturkurve. Langfristige Zinsen sind abhängig von den Inflationserwartungen, welche klassischerweise bei einer Straffung der Geldpolitik zurückgehen.

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Dementsprechend stellt sich der direkte Vergleich der Zinsstrukturkurven in Europa und den USA aktuell folgendermaßen dar: Das Zinsniveau in den USA ist höher, weil die Fed eben der EZB um die berühmten Schritte im Zyklus voraus ist. Zudem ist die europäische Kurve etwas steiler als die US-Kurve. Wichtiger als die momentane absolute Differenz zwischen kurz- und langfristigen Zinsen ist allerdings die "Richtung" der aktuellen Entwicklung.

Europa im Vorteil

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In Europa wird die Zinsstrukturkurve steiler. Dieser Vorgang kann sich weiter verstärken, wenn die EZB ihre Anleihekäufe komplett zurückgefahren hat. In den USA wird die Zinsstrukturkurve flacher. Durch die Anhebung der Leitzinsen werden die Zinsen am kurzen Ende erhöht, am langen Ende verhindern die niedrigeren Inflationserwartungen einen vergleichbaren Anstieg.

Eine weitere Abflachung der US-Zinsstrukturkurve gilt es als Risikofaktor streng zu überwachen, auch wenn für den globalen Bullenmarkt natürlich die weltweite Struktur entscheidend ist. Sollte die Fed irgendwann zur Sorglosigkeit übergehen, schnelle und signifikante Zinserhöhungen einleiten und sich zunehmend blindlings auf die "Stärke der Wirtschaft" verlassen, ist Vorsicht angebracht. Wird die Zinsstrukturkurve invers, begeben sich Banken auf die Suche nach Alternativen im Kreditgeschäft. Faule Kredite, neue Bewertungsvorschriften, konfuse Entscheidungen der Notenbank - dieser gefährliche Mix hat ab 2007 zur letzten Weltwirtschaftskrise geführt.

Es bleibt zu hoffen, dass die Notenbanken zumindest so viel aus der Vergangenheit gelernt haben, die Zinsstrukturkurven immer streng im Auge zu behalten. Wachsame Anleger sollten das ebenfalls tun.

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