Donnerstag, 18. Oktober 2018

Börsenprofi Carsten Klude analysiert Darum steckt der Dax zu Unrecht im Krisenmodus fest

picture alliance / Christoph Sch

Das Investieren in die großen deutschen Unternehmen aus dem Dax war in diesem Jahr bislang alles andere als vergnügungssteuerpflichtig. Zwar gelang dem Deutschen Aktienindex ein sehr guter Start, und Ende Januar wurde mit 13.560 Punkten sogar eine neue Rekordmarke erreicht, doch seitdem ging es tendenziell bergab und der Index pendelte die meiste Zeit zwischen 12.000 und 13.000 Punkten. Aktuell weist der Dax seit Jahresbeginn ein Minus von rund 4 Prozent auf, das ist die schlechteste Wertentwicklung seit dem Jahr 2011. Selbst im europäischen Vergleich - der Stoxx 50 beziehungsweise Euro Stoxx 50 liegen inklusive Dividendenzahlungen in etwa auf der Nulllinie - schneiden deutsche Blue Chips schwach ab. Worauf ist dies zurückzuführen und ist in absehbarer Zeit mit einer Verbesserung zu rechnen?

Um das Potenzial eines Aktienmarktes zu beurteilen, sollte man sich vor allem die fundamentalen Rahmenbedingungen anschauen, die Rückschlüsse auf die Gewinnentwicklung zulassen. Je besser die wirtschaftlichen Aussichten für eine Volkswirtschaft, desto besser ist üblicherweise die Entwicklung der Unternehmensgewinne der in dem untersuchten Wirtschaftsraum beheimateten Firmen. Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 2008 und 2009 ist die deutsche Wirtschaft stärker gewachsen als die der meisten anderen Länder innerhalb der Eurozone. Dies hat sich in einer dementsprechend besseren Gewinnentwicklung der Dax-Unternehmen niedergeschlagen. Im Vergleich zum Höhepunkt der Krise im März 2009 haben sich die Gewinne der Dax-Unternehmen um 142 Prozent erhöht, während die Gewinne im Euro Stoxx 50 Börsen-Chart zeigen nur um rund 12 Prozent zugelegt haben. Nur unwesentlich besser sieht es beim Stoxx 50 (+19 Prozent) bzw. Stoxx 600 (+55 Prozent) aus. Dank der höheren Gewinne weist der Dax auch eine wesentlich besser Wertentwicklung im Vergleich zu diesen Indizes auf.

Genau hier liegt das Problem: Während noch am Jahresanfang für 2018 ein Gewinnanstieg von rund 10 Prozent für die Dax-Unternehmen prognostiziert wurde, haben die Analysten ihre Erwartungen in den letzten Monaten kontinuierlich reduziert. Mittlerweile ist man fast bei einer Gewinnstagnation im Vergleich zum Jahr 2017 angekommen. Von den 30 Dax-Unternehmen sollen 17 ihre Gewinne gegenüber dem Vorjahr steigern, für 13 Firmen werden jedoch sinkende Erträge prognostiziert. Die deutlichsten negativen Gewinnrevisionen hat es in den vergangenen sechs Monaten bei der Deutschen Bank Börsen-Chart zeigen (-63 Prozent), Deutsche Post Börsen-Chart zeigen (-25 Prozent), Continental Börsen-Chart zeigen (-15 Prozent), Bayer Börsen-Chart zeigen (-12 Prozent) und Thyssenkrupp Börsen-Chart zeigen (-12 Prozent) gegeben. Bei den Firmen im Euro Stoxx 50 wurden dagegen die Erwartungen für das Ertragswachstum nur von 10 auf 7 Prozent nach unten angepasst, während beispielsweise für französische Unternehmen im CAC 40 Börsen-Chart zeigen die Schätzungen sogar von 7 auf 11 Prozent angehoben wurden. Dies dürfte der entscheidende Grund für die bessere Wertentwicklung dieser Indizes sein.

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Stagniert haben die Gewinne der Dax-Unternehmen zuletzt im Jahr 2013. Damals wuchs das reale Bruttoinlandsprodukt in Deutschland gerade einmal um 0,6 Prozent, und die Weltwirtschaft expandierte mit einer Rate von 3,5 Prozent. Demgegenüber erwarten wir für Deutschland in diesem Jahr ein Wachstum von fast 2 und für die Welt von knapp 4 Prozent. Unter makroökonomischen Gesichtspunkten scheinen die Gewinnerwartungen für dieses Jahr also mittlerweile zu pessimistisch zu sein. Dem stehen allerdings die wirtschaftlichen Unsicherheiten, die von der Handelspolitik der USA ausgehen, entgegen. Dabei haben sich die Perspektiven seit der Verabredung eines "Waffenstillstands" zwischen den USA und der EU zumindest etwas aufgehellt. Die Zusage der USA, während der Verhandlungen keine Auto-Zölle einzuführen, hat aber weder den Kursen der deutschen Automobilhersteller, noch dem Dax geholfen. Zu groß scheint die Sorge vor der Exportabhängigkeit der deutschen Unternehmen zu sein.

Das Dilemma des Dax wird besonders deutlich beim Blick auf die deutsche Automobilindustrie, in der es in diesem Jahr alles andere als rund läuft. Gewinnwarnungen einiger Unternehmen aus dem Sektor sowie rückläufige Produktions- und Auftragszahlen schüren die Sorge, dass es mit Deutschlands Vorzeigeindustrie bergab geht. Die Erklärungen für diese Entwicklung scheinen so einfach wie einleuchtend zu sein: Der Diesel-Skandal, das vermeintliche Hinterherlaufen bei der Umstellung von herkömmlichen Motoren auf den Elektroantrieb und nicht zuletzt Trumps Zolldrohungen haben das Umfeld nachhaltig belastet. Doch diese Gründe haben mit der Realität nur wenig zu tun. Unseres Erachtens nach ist die Entwicklung in diesem Jahr vor allem auf die hausgemachten Problemen in Zusammenhang mit der Umstellung auf den neuen Abgas-Teststandard WLTP zurückzuführen.

Da bislang viele Modelle der deutschen Hersteller noch nicht zertifiziert wurden, wird die Autoproduktion im Moment deutlich reduziert. Dies könnte dazu führen, dass die deutsche Wirtschaft im 3. Quartal kaum oder sogar gar nicht mehr wächst, immerhin entfallen 14 Prozent der gesamten Industrieproduktion auf die Autoindustrie. Dies wird aber nur eine temporäre Störung sein. Denn der Auftragsbestand der deutschen Autobauer ist enorm. Die Reichweite der vorhandenen Aufträge ist mit drei Monaten mehr als komfortabel. Zudem ist der Wert der Auftragsbestände trotz der schwächeren Entwicklung aus dem Inland so hoch wie nie zuvor, was auf die ungebrochen hohe Auslandsnachfrage zurückzuführen ist.

Zudem wird übersehen, dass die Einführung von Zöllen ökonomisch betrachtet einer Steuererhöhung entspricht. Rationales Verhalten vorausgesetzt, müsste dies im Vorfeld der Zollerhebung zu Vorzieheffekten und damit zu einer stärkeren Nachfrage führen, so wie dies üblicherweise bei einer Mehrwertsteuererhöhung zu beobachten ist. Dies könnte sich zumindest kurzfristig positiv auf die Umsatz- und Gewinnentwicklung der Unternehmen auswirken. Wenig Beachtung hat zudem die seit April zu beobachtende Abwertung des Euro gefunden, die einen gewissen Teil einer Zollerhebung ausgleichen könnte und perspektivisch für bessere Exportchancen der deutschen Unternehmen spricht. Auch dies würde dafür sprechen, dass die Gewinnprognosen für dieses Jahr zu weit nach unten angepasst worden sind, zumal die realwirtschaftlichen Auswirkungen des Handelsstreits bislang überschaubar sind. So ist der Welthandel in den ersten sechs Monaten dieses Jahres immer noch um vier Prozent gewachsen. Dies ist zwar etwas weniger als im vergangenen Jahr (4,6 Prozent), aber deutlich mehr als 2015 (1,9 Prozent) und 2016 (1,5 Prozent).

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Beim Blick auf die Unternehmensgewinne fällt zudem auf, dass die Prognosereduzierungen nur das Jahr 2018 betreffen. Die Erwartungen an das Jahr 2019 sind zwar vom Niveau her etwas gesunken, die erwartete Steigerungsrate ist mit rund 10 Prozent aber stabil geblieben. Dies ist auch der Grund dafür, dass die aus unserer Sicht entscheidende Kennzahl für die Kursentwicklung eines Index, die (rollierenden) Gewinnerwartungen der nächsten 12 Monate, für den Dax bis zuletzt weiter angestiegen ist und sogar einen neuen Rekordwert erreicht hat. Daraus resultiert die Schlussfolgerung, dass der Kursrückgang des Dax nicht auf generell schlechtere Konjunktur- und Gewinnperspektiven zurückzuführen ist, sondern auf die Unsicherheit der Anleger, die sich in einem geringeren Bewertungsmultiplikator widerspiegelt. So ist das Dax-KGV, das auf Basis der Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate ermittelt wird, von 13,4 zu Jahresbeginn auf zuletzt 12,0 gesunken. Das letzte Mal war der Dax nach der Brexit-Entscheidung Großbritanniens im Sommer 2016 derart niedrig bewertet. Aktuell gehört der Dax damit unter den großen und wichtigen Börsenplätzen zu den am günstigsten bewerteten Indizes.

Solange Deutschland und die Weltwirtschaft nicht in eine neue Rezession geraten - wofür es derzeit keinerlei Hinweise gibt - sind die derzeitigen Kurse fundamental nicht gerechtfertigt. Die Voraussetzungen für eine deutliche Kurserholung in den nächsten Monaten sind somit gegeben.

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