05.03.2019

Notenbanken in der Enge

Das monetäre Endspiel steht bevor

Eine Meinungsmache von Daniel Stelter

DPA

Die nächste Krise ist keine Frage des "Ob", sondern lediglich des "Wann"

Vor zehn Jahren erreichte die Panik an den Finanzmärkten ihren Höhepunkt. Die Notenbanken verhinderten damals die Kernschmelze. Der Preis war allerdings hoch. In der nächsten Krise müssen sie alles auf eine Karte setzen. Das Endspiel der bestehenden Geldordnung steht bevor.

Am 6. März 2009 musste man Mut haben. Die Stimmung war schlecht, das Szenario einer neuen großen Depression real und die Börsenkurse im freien Fall. Dennoch war genau an diesem Freitagnachmittag der Tiefpunkt an der Wall Street erreicht. Bei 666 Punkten drehte der S&P 500 wieder nach oben. Wer damals zugriff und bis heute an den Aktien festgehalten hat, darf sich über Gewinne von mehr als 300 Prozent freuen.

Einmal mehr waren es die Notenbanken, die die Finanzmärkte und auch die Realwirtschaft gerettet haben. Mit einer wahren Flut an Liquidität gelang es, das völlig überschuldete Finanzsystem zu stabilisieren und den Märkten das Vertrauen zurückzugeben. Steigende Vermögenspreise waren die zwingende Voraussetzung, da nur so die Abwärtsspirale gestoppt werden konnte. Sonst wäre es zu einer weiteren Welle an Zwangsliquidationen, verfallenden Vermögenspreisen und Konkursen gekommen. Der gefürchtete Margin Call hätte zur Kernschmelze geführt.


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Fortsetzung der falschen Politik

Die Notenbanken, als Retter gefeiert, tragen in Wahrheit erhebliche Mitschuld an der Krise. Immer, wenn es an den Finanzmärkten oder in der Wirtschaft zu Turbulenzen kam, haben die Notenbanken der westlichen Welt schnell gehandelt. Zinsen wurden gesenkt und mehr Liquidität in die Märkte gepumpt. Anschließend wurden die Zinsen allerdings nie wieder auf das vorherige Niveau erhöht. So sanken die Zinsen über die Jahrzehnte immer tiefer. In Europa wurde dies durch die Einführung des Euro noch verstärkt, weil die EZB die Zinsen - aus Rücksicht auf das damals kränkelnde Deutschland - jahrelang zu tief hielt und erst den Schulden- und Immobilienboom in den heutigen Krisenländern ermöglichte.

Damit wurde es immer attraktiver, auf Kredit zu spekulieren. Je höher verschuldet das System ist, desto größer ist die Krisenanfälligkeit und umso bedrohlicher auch jede Krise. Deshalb mussten die Notenbanken immer heftiger intervenieren, was wiederum einen Anreiz gab, noch mehr Schulden zu machen, weil es nochmals deutlich billiger wurde. Das Medikament, das die Notenbanken geben, verstärkt die Krankheit.

Nach 2009 wurde die Dosis auf ein zuvor undenkbares Niveau gesteigert. Für über 11.000 Milliarden US-Dollar kauften die Notenbanken der USA, der Eurozone und Japans vorhandene Wertpapiere - überwiegend Staats- und Unternehmensschulden. Mit der bekannten Nebenwirkung: Statt ein Sinken der Schuldenlast zu bewirken, haben die Notenbanken den Schuldenberg weiter aufgebläht. Die Welt ist mit mehr als 325 Prozent des Bruttoinlandsprodukts verschuldet, 75 Prozentpunkte mehr als 2007. Waren es vor 2009 vor allem die privaten Haushalte, stieg in den letzten Jahren vor allem die Unternehmensverschuldung deutlich. In den USA trieben die Unternehmen den schuldenfinanzierten Rückkauf eigener Aktien so weit, dass sogar der IWF hier einen möglichen Auslöser für eine erneute Finanzkrise sieht.

Diese steigende Schuldenlast ist dabei kein Zufall, sondern zwingende Voraussetzung, um die Illusion der Bedienung der bestehenden Schulden aufrechtzuerhalten. Die Nebenwirkung gehört also dazu, wenn man unser Schuldgeldsystem eine Runde weiter bekommen möchte. Genauso wie die Nebenwirkung immer höherer Asset-Preise, da Geld, das zunehmend weniger kostet, zwangsläufig die Besitzer von Vermögenswerten begünstigt. Nichts anderes steht hinter der von Piketty und Co. kritisierten Abkopplung der Vermögen von den Einkommen. Ohne zunehmenden Leverage (also Verschuldungsgrad) gibt es keine weiter steigenden Vermögenspreise. Blasen sind so gesehen keine zufälligen Ereignisse, sondern gehören zwangsläufig dazu.

Wie auch die andere Nebenwirkung: die zunehmende Zombifizierung der Wirtschaft. Immer mehr Unternehmen und Banken existieren nur noch, weil Geld (fast) nichts kostet. Diese Unternehmen sind zwar nicht offiziell insolvent, sie tragen jedoch nicht zum Wachstum der Wirtschaft bei, sondern belasten die gesunden Unternehmen zusätzlich. In der Folge sinken die Produktivitätsfortschritte und damit das Wirtschaftswachstum. Zugleich wächst der deflationäre Druck. Überkapazitäten, Fehlinvestitionen und der wachsende Anteil neuer Schulden der nur dazu dient, die Zinsen auf den Altschulden zu bedienen, erdrücken die Realwirtschaft immer mehr. Bewirkte ein US-Dollar neue Schulden in den 1960er-Jahren noch rund 80 Cent mehr BIP, so sank der Wert auf 30 Cent in den 1990er-Jahren und auf rund zehn Cent seit dem Jahr 2000. Heute ist die Wirkung nahe null. Dies gilt überall. Auch in China hat der realwirtschaftliche Effekt neuer Schulden dramatisch abgenommen.

Damit werden die Schulden noch weniger tragbar. Immer geringer ist der Risikopuffer, den wir haben. Damit ist aber auch klar, dass ein Schock die gesamte Konstruktion zum Einsturz bringen kann. Diese Sorge ist berechtigt, wie die Fülle an Krisen an den Finanzmärkten in den letzten 30 Jahren unterstreicht: Crash 1987, Sparkassenkrise in den USA, Blase in Japan, Krise in Südamerika, Asienkrise, Dotcom-Blase, Finanzkrise. In jedem dieser Fälle kam es vor dem Einbruch zu einem Anstieg der Zinsen.

Allerdings kam der Einbruch, als die Zinsen mehr und mehr sanken. Das kann nicht verwundern, denn die immer höhere Verschuldung ist nur mit tieferen Zinsen tragbar. Schon vor Jahren warnte deshalb die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, dass wir Gefangene der Verschuldung sind. Tiefe Zinsen heute regen die Verschuldung weiter an, weshalb wir morgen noch tiefere Zinsen brauchen, um die Last überhaupt tragen zu können. Präziser: um weiterhin die Illusion aufrechtzuerhalten, die Schulden zu bedienen.

Die Notenbanken in der Ecke

Die Notenbanken haben sich in eine ausweglose Situation manövriert. Die Angelsachsen würden sagen: "They painted themselves into a corner."

Die Notenbanken sind nicht unschuldig an dieser Situation. Sie ist die Folge einer Politik, die 30 Jahre einseitig darauf gesetzt hat, die Verschuldung nach oben zu treiben. Mitleid ist deshalb nicht angezeigt.

Das führt zu der spannenden Frage, ob die nächste Krise schon das Endspiel einleitet. Oder fällt den Notenbanken gar noch etwas ein, um das System eine Runde weiter zu bekommen und allen ein paar weitere angenehme Jahre steigender Vermögenspreise, stabiler Konjunktur und Wohlstandsillusion auf Pump zu ermöglichen?

Dass Notenbanker und Politiker über dieses Thema intensiv nachdenken, zeigt die Flut an Testballons, die in den vergangenen Jahren aus der akademischen Welt lanciert wurden. Glaubt jemand ernsthaft, dass Institutionen wie der IWF nur theoretische Fingerübungen machen, wenn sie Studien und Arbeitspapiere veröffentlichen? Ich nicht.

Die Liste der in die Diskussion gebrachten Ideen ist durchaus in sich konsistent. Es geht darum, den Notenbanken den Weg zu noch negativeren Zinsen und weiteren umfangreichen Liquiditätsspritzen zu ermöglichen und zugleich die Fluchtmöglichkeiten aus dem System zu begrenzen:

Nachdem sie sich selbst in die Ecke manövriert haben, werden die Notenbanken in der nächsten Krise - die nicht eine Frage des "Ob", sondern nur des "Wann" ist - alles auf eine Karte setzen. Das Endspiel der bestehenden Geldordnung steht bevor. Schwer vorstellbar, dass sie das übersteht.

Daniel Stelter ist Mitglied der MeinungsMachervon manager-magazin.de. Trotzdem gibt sein Kommentar nicht notwendigerweise die Meinung der Redaktion wieder.

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