Dienstag, 17. Juli 2018

Bulthaupt-Kolumne Gefahrensignale an den Bondmärkten

Das aktuelle Niveau der Kapitalmarktzinsen ist durch fundamentale Faktoren nicht abgesichert. Im Gegensatz zu 2003 heißt das Gespenst an den Bondmärkten nicht Angst, sondern Fehlbewertung.

Die Kapitalmarktzinsen bewegen sich allen Vorhersagen zum Trotz nahe dem Allzeit-Tief von 2003. Derart geringe Renditen gehen üblicherweise mit Hiobsbotschaften vom Aktienmarkt einher, die eine Flucht in den sicheren Hafen der Staatsanleihen auslösen. Dieses Phänomen konnte man zuletzt im Frühjahr 2003 beobachten, als im Umfeld der Irak-Krise der Dax Börsen-Chart zeigen bis auf 2200 Punkte sackte und die Renditen für zehnjährige Bonds auf 3,8 Prozent fielen. Mittlerweile bewegt sich der Dax auf einem Niveau von rund 4400 Zählern; dennoch liefern deutsche Staatsanleihen in krisenfreiem Umfeld lediglich Renditen von 3,4 bis 3,5 Prozent.

Frank Bulthaupt, Aktienmarktexperte der Dresdner Bank, schreibt regelmäßig für manager-magazin.de
Aus fundamentaler Sicht begünstigt die Konstellation aus Inflationserwartungen und Geldpolitik das gegenwärtig geringe Renditeniveau: Die Inflationsentwicklung der vergangenen Jahre bestärkt die Märkte in ihrer Einschätzung, dass die Europäische Zentralbank (EZB) sowie die Federal Reserve den Preisauftrieb unter Kontrolle haben.

Im Euro-Raum geht der Inflationstrend leicht unter die 2 Prozent-Marke, in den USA bewegt er sich auf einem Niveau von gut 2,5 Prozent. In dieser Landschaft weitgehend stabiler Inflationserwartungen gelingt es den beiden Notenbanken, über eine transatlantische Nullzinspolitik (in inflationsbereinigter Rechnung) die Realzinsen am langen Ende künstlich niedrig zu halten.

Selbst in diesem günstigen Umfeld läge ein fundamental gerechtfertigtes Renditeniveau im zehnjährigen Bereich um rund 60 Basispunkte über dem aktuellen Wert. Mit jenen Triebkräften, die in den vergangenen 35 Jahren die Renditen systematisch bewegten, sind die Kapitalmarktzinsen seit Monaten nicht erklärbar. Die Bondmärkte zeigen klare Anzeichen einer Fehlbewertung.

Nahrung für Fehlbewertungen

Die Überbewertung zusammen mit der technisch günstigen Marktverfassung wird durch eine Vielzahl von Spekulationen genährt. Gewiss nehmen ausländische Notenbanken über das Management ihrer Währungsreserven einen signifikanten, wenn auch schwer quantifizierbaren Einfluss auf die Bondmärkte. Allerdings finden diese Umschichtungsaktivitäten zugunsten von Euro-Anleihen Umfragen zufolge bereits seit mindestens zwei Jahren statt, ohne dass die Bondmärkte merklich aus dem Gleichgewicht gerieten.

Auch für den vielfach bemühten Konjunkturpessimismus gibt es keine überzeugenden Belege. Zwar fielen die jüngsten BIP-Daten (Bruttoinlandsprodukt) für Deutschland enttäuschend aus. Allerdings deutet die Entwicklung der Unternehmensanleihen im Euro-Raum in eine völlig andere Richtung: Die stetige Einengung der Credit Spreads spricht klar gegen steigende Ausfallrisiken und Konjunkturpessimismus. Auch für eine Deflation gibt es keine Hinweise, und weder das Auf und Ab an den Devisenmärkten noch der Ölpreis konnten die Rallye an den Bondmärkten beeinträchtigen und den Verfall der realen Kapitalmarktrenditen auf unter 1,5 Prozent bremsen.

Überbewertung ist nicht von Dauer

Es ist nicht zu erwarten, dass diese Überbewertung über einen längeren Zeitraum Bestand hat wie seinerzeit an den Aktienmärkten zwischen 1998 und 2000. Die "The-trend-is-your-friend"-Strategie an den Bondmärkten dürfte jäh enden, sobald die Notenbanken, insbesondere die Fed, ihren nach wie vor expansiven Kurs aufgeben.

Der dann zu erwartende nominale und reale Anstieg der US-Kapitalmarktzinsen wird sich unmittelbar auf den Euro-Raum übertragen. Dabei liegt die Geschwindigkeit des Zinsanstiegs in den Händen der US-Notenbank. Gelingt es der Federal Reserve weiterhin, die geldpolitischen Erwartungen des Marktes in Richtung eines behutsamen Zinserhöhungszyklus zu lenken, steht uns beiderseits des Atlantiks nur ein allmählicher Zinsanstieg bevor. Dagegen würde ein plötzliches Hochschnellen der US-Geldmarktzinsen starke Impulse für die zehnjährigen Renditen im Euro-Raum auslösen.

Bleiben Finanzmarktschocks aus, so dürfte mittlerweile das Zinstief erreicht sein. Das gegenwärtige Renditeniveau kann fundamental nicht gehalten werden.

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