Dienstag, 20. Februar 2018

Bulthaupt-Kolumne Die Zinsen bleiben an der Inflationsleine

Die Zinsen werden weiter steigen. Es fragt sich nur, in welchem Ausmaß? Eine entscheidende Rolle wird dabei die Inflation spielen. Letztlich dürfte der Zinsanstieg hierzulande merklich schwächer als jenseits des Atlantiks ausfallen.

An den Weltkapitalmärkten dominieren gegenwärtig die Zinsunsicherheiten. Zwar besteht hinsichtlich der mittelfristigen Renditeentwicklung weitgehende Einigkeit: In diesem und auch im kommenden Jahr steigt der Zinsballon weiter aufwärts. Allerdings in welchem Ausmaß? Will sich der rasante Zinsanstieg der Jahres 1994 in Erinnerung bringen?

Frank Bulthaupt, Aktienmarktexperte der Dresdner Bank, schreibt regelmäßig für manager-magazin.de
Damals beendete die Federal Reserve im Februar die Ära der 3-Prozent-Leitzinsen. Nahezu im Monatstakt verkündete die US-Notenbank neue Steigerungen der Fed Funds Rate. Zwölf Monate später, im Februar 1995, standen die Leitzinsen bei 6 Prozent. In der Phantasie der Marktteilnehmer hatte sich zu diesem Zeitpunkt die weitere Zinsdynamik längst verselbständigt: Für die nachfolgenden Monate wurde bereits ein Niveau von 7 Prozent erwartet. Infolgedessen kletterten die Renditen für zehnjährige US-Staatsanleihen in dieser Zeit um 2,5 Prozentpunkte auf 8 Prozent! Nur wenig später hatte der Spuk ein Ende: Die Rendite zehnjähriger Treasuries schnellte Mitte 1995 wieder auf 6 Proeznt zurück.

Sollte sich dieser rasante Renditeanstieg wiederholen? Seit Januar bereitet die US-Notenbank verbal die Investoren auf die Zinswende vor. Bis zum Jahresende erwarten die Märkte Zinsschritte von gegenwärtig 1 Prozent auf 1,75 Prozent.

Seitens einzelner Mitglieder des Offenmarktausschusses wurde für das kommende Jahr ein Leitzinsniveau von 3,5 Prozent in den Raum gestellt. Auf dieses Geldmarktniveau sollten wir uns einstellen. Für 2005 verbleiben demnach noch bis zu 175 Basispunkte, also 1,25 Prozentpunkte weniger als in den zwölf Monaten des Jahres 1994.

Die Vergangenheit wird sich nicht wiederholen

Ähnlichkeiten zum Jahr 1994 können nicht wegdiskutiert werden. Bedeutet dies automatisch "The same procedure as 1994?" Zweierlei spricht gegen eine Wiederholung: Sowohl die Geldpolitik als auch die Märke haben gelernt.

Mit Hilfe ihrer Rhetorik wird die Federal Reserve die an ihren Lippen hängenden Märkte führen und dadurch vermeiden, dass sich abermals übertriebene Zinserwartungen herausbilden. Nachdem sie das Deflationsgespenst des vergangenen Jahres vertrieben hat, ist auch nicht zu erwarten, dass sie die mühsam aufgepeppelte Konjunktur durch übertriebene Zinserhöhungen oder Zinserwartungen in die Knie zwingen will. Seitens einzelner Fed-Gouverneure wurde bereits angedeutet, dass sich das Tempo der Zinserhöhungen nicht an dem der Vergangenheit orientiert. Vieles spricht also für einen Abschied von Gestern.

Europäische Inflation setzt Zinsauftrieb Grenzen

Der Zinsanstieg am Geldmarkt überträgt sich nur zu einem Teil auf die langfristigen US-Kapitalmarktrenditen, die bis Ende 2005 im zehnjährigen Laufzeitbereich um nahezu 100 Basispunkte klettern dürften.

Die Gretchenfrage lautet aber: Inwieweit vollziehen die deutschen Kapitalmarktrenditen diese Bewegung mit? Diese sind schließlich der Taktgeber für das langfristige Kreditgeschäft wie Unternehmensfinanzierungen und Hypothekarkredite. In den vergangenen Jahren gingen sie mit den US-Renditen Hand in Hand. Dieser Zinspaarlauf ist aber keine neue olympische Disziplin; vielmehr waren die vergangen vier Jahre nicht nur durch gemeinsame Schocks, sondern auch durch ähnliche Inflationstrends beiderseits des Atlantiks gekennzeichnet.

Der Zinsspread weitet sich zugunsten der USA aus

Blickt man weiter zurück, so zeigt die Erfahrung, dass ein Inflationsvorsprung der USA gegenüber dem Euro-Raum auch mit einem Zinsvorsprung einhergeht. Dieses Zusammenspiel kann als Blaupause herangezogen werden: Aus der mittelfristig günstigeren Inflationsentwicklung im Euro-Raum ergibt sich im transatlantischen Vergleich ein Inflationskeil zwischen den beiden Währungsgebieten, der sich auf die Kapitalmarktrenditen überträgt. Der Zinsanstieg wird infolgedessen hierzulande merklich schwächer als jenseits des Atlantiks ausfallen. Diese Entwicklung deutet sich bereits seit Anfang April an: Der Zinsspread weitet sich zugunsten der USA aus.

Die Inflation bestimmt also die Länge der Leine, an der ein Zinsballon aufsteigt. Und oben fliegt - bei ruhiger Wetterlage - derjenige mit der längeren Leine.

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