Hamburg - Was passiert am 19. Juni mit dem Kurs der VW-Stammaktien? Und was mit Porsche, dem Sportwagenbauer aus Zuffenhausen, der seit Monaten mit seiner Story von der Übernahme Volkswagens für Gesprächsstoff sorgt? Die Spekulationen um den kommenden Freitag schießen wild ins Kraut. Im schlimmsten Fall, so wird im Markt geunkt, drohe Porsche gar die Pleite. Denn der 19. Juni ist ein Verfallstag auf Aktienterminkontrakte - und Porsche hat jede Menge solcher Optionen auf VW-Aktien abgeschlossen.

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In den Sand gesetzt: Der VW-Übernahmeplan wurde für Porsche zum Problem

Seinen vorläufigen Höhepunkt erreicht der Kaufprozess, als Porsche im Herbst 2008 bekannt gibt, mit Aktien und Optionen bereits Zugriff auf 74,1 Prozent an Volkswagen zu haben. Am Aktienmarkt kommt es daraufhin zu einem sogenannten Short-Squeeze: Spekulanten, die auf einen fallenden VW-Kurs gesetzt hatten, werden auf dem falschen Fuß erwischt und müssen hastig offene Positionen schließen. Die VW-Stammaktie schießt in kürzester Zeit auf über 1000 Euro in die Höhe - und stürzt kurz darauf ebenso rasant wieder ab.

Am 19. Juni steht nun erneut der Markt für Aktienoptionen im Fokus. Doch die Vorzeichen haben sich gedreht. Porsche steht jetzt nicht mehr kurz vor der Übernahme von Europas größtem Autobauer. Die Zuffenhausener müssen vielmehr selbst aufpassen, dass sie nicht geschluckt werden. Als Notlösung wird eine Fusion mit Volkswagen angestrebt - die Verhandlungen darüber kommen aber offenbar wegen der prekären finanziellen Lage Porsches derzeit nicht voran.

Wie kam es zu der Kehrtwende? Porsche wollte die Kosten des VW-Erwerbs ursprünglich per Gewinnabführungsvertrag mit Mitteln aus Wolfsburg begleichen. Zu dem Zweck hätte das sogenannte VW-Gesetz abgeschafft werden müssen, das dem Land Niedersachsen als 20-Prozent-Aktionär und potenziellem Verhinderer des Plans eine Sperrminorität gewährt. Das ist aber bislang nicht gelungen.

Folge: Porsche steckt finanziell in der Klemme. Nur mit Mühe konnte das Unternehmen, das netto mit neun Milliarden Euro verschuldet ist, kürzlich Kredite von mehr als zehn Milliarden Euro erneuern. Um das laufende Geschäft finanzieren zu können, hoffen Unternehmenschef Wendelin Wiedeking und Co. noch auf weitere 1,75 Milliarden Euro, die als Notdarlehen von der staatlichen Förderbank KfW überwiesen werden sollen.

Zudem steht der Einstieg des Emirats Katar unmittelbar bevor. Presseberichten zufolge hat der Ministerpräsident des Emirats eine Entscheidung über das geplante Engagement innerhalb der kommenden zwei bis drei Wochen angekündigt. Seitens Porsche könnte die Beteiligung des Staatsfonds wohl nur noch am Widerstand von Großaktionär Ferdinand Piëch scheitern - der Autogrande ist dem Vernehmen nach inzwischen der Einzige in Zuffenhausen, dem die Öl-Dollars aus Arabien nicht hochwillkommen wären.

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Retter in der Not: Entschließt sich der Emir von Katar, Scheich Hamid bin Khalifa Al-Thani, zum Einstieg bei Porsche?

Damit aber nicht genug: Zur eigenen Absicherung - so vermuten Marktbeobachter - haben die Banken von Porsche Verkaufsoptionen erworben. Dabei dürfte es sich, so wird spekuliert, wie im Falle der Calls um sogenannte Cash-Settlement-Optionen handeln, bei denen nicht die Lieferung physischer Aktien erfolgt. Stattdessen wird die Differenz zwischen Ausübungspreis (Strike Price) und Kurs im Moment der Ausübung ausgeglichen.

Stimmt die Vermutung, so hat Porsche jetzt über die Call-Optionen nicht nur das Recht auf Barausgleich für mögliche positive Differenzen zwischen Kurs und Ausübungspreis von 20 Prozent der VW-Stammaktien. Über die Puts im gleichen Umfang steht Finanzchef Holger Härter vielmehr womöglich auch in der Pflicht, etwaig entstehende Verluste auszugleichen.

Porsche hat den Besitz von Call-Optionen in einer Pressemitteilung im Oktober 2008 bestätigt. Zur Theorie, das Unternehmen habe auch Put-Optionen geschrieben, gibt es keine klare Stellungnahme. Ein Unternehmenssprecher stellt gegenüber manager-magazin.de lediglich klar, dass an der Terminbörse Eurex weder direkt noch indirekt - über Dritte also - Kontrakte geschlossen wurden. Was jenseits der Eurex geschah, sagt er nicht.

Eine Frage drängt sich angesichts dieser Theorie besonders auf: Wie teuer könnten die Put-Optionen für Porsche werden, wenn der VW-Kurs zu sinken beginnt? "Das kann in die Milliarden gehen", sagt Analyst Christian Breitsprecher von Sal. Oppenheim, der sich intensiv mit den Optionsgeschäften von Porsche beschäftigt hat. "Nimmt man beispielsweise einen Ausübungspreis von 130 Euro an, so würde ein nicht unrealistischer Kurssturz auf 80 Euro zu Verlusten von etwa 3,5 Milliarden Euro führen." Hinzu käme laut Breitsprecher noch, dass sich die Buchgewinne, die Porsche in der Vergangenheit mit Call-Optionen erzielt hat, zum Teil wieder in Luft auflösen würden.

Ist das der Grund dafür, dass sich der Kurs der Stammaktie seit Monaten auf einem Niveau weit über dem befindet, was Fachleute als realistische Unternehmensbewertung sehen? Mindestens ein - nach Informationen von manager-magazin.de versierter - Anleger glaubt, der Kursverlauf der VW-Aktie sei in den vergangenen Wochen unrechtmäßig gestützt worden.

In einem umfangreichen Schreiben an die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin), das manager-magazin.de vorliegt, erstattet er Anzeige wegen des Verdachts auf Kursmanipulation und Insiderhandel. Die Behörde, die aufgrund einer Berichterstattung der "Wirtschaftswoche" ohnehin in Sachen Porsche/Volkswagen ermittelt, kann in dem Schriftstück eigenen Angaben zufolge allerdings keine neuen Erkenntnisse finden. Und Porsche hat die Vorwürfe der Anlegertäuschung bereits per Pressemitteilung zurückgewiesen.

Spannend sind zudem die Fragen, welche Ausübungspreise bei den Optionen festgelegt und welche Laufzeiten vereinbart wurden. An dieser Stelle richten sich die Blicke auf den 19. Juni. Laut Terminbörse Eurex verfallen an diesem Freitag 638.735 Put-Optionen auf VW-Stammaktien. 638.000, das sind exorbitant viele, wie Marktkenner meinen. Aber hängt das gewaltige Volumen mit den Put-Optionen zusammen, die Porsche möglicherweise verkauft hat? Ist es denkbar, dass die Put-Optionen auslaufen, bevor die Calls enden?

Analyst Breitsprecher glaubt nicht daran. "So ein Risiko wäre kaum eine Bank eingegangen", sagt er. Sollte es nämlich das Geflecht aus Calls und Puts zwischen Porsche und den Banken tatsächlich geben, so Breitsprecher, dann dürften die Put- und Call-Kontrakte vielmehr mit identischen Laufzeitregelungen ausgestattet sein. Schließlich würden die Puts den Banken als Absicherung für die Aktien dienen - würden sie vorzeitig enden, so wäre diese Sicherung ad absurdum geführt.

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Dieses Szenario würde für Porsche allerdings einige Risiken bergen. Denn sobald das Unternehmen signalisiert, dass die Calls nicht mehr genutzt werden, könnten die Banken beginnen, die darunterliegenden VW-Aktien zu verkaufen. Der Kurs geriete unter Druck, was für Porsche zu den genannten Verlusten in Milliardenhöhe führen könnte.

Breitsprecher erwartet indes nicht, dass es so weit kommt. "Mit Assets von insgesamt rund 15 bis 17 Milliarden Euro - acht Milliarden für die Beteiligung an VW und neun Milliarden für das Porsche-Kerngeschäft - und einer Nettoschuld von rund neun Milliarden ist Porsche im Grunde kerngesund", sagt er. "Keine Bank hat ein Interesse daran, Porsche pleitegehen zu lassen." Der Experte rechnet daher damit, dass die Banken dem Autobauer eine Schonfrist gewähren - bis beispielsweise frisches Geld aus dem arabischen Raum ins Ländle fließt und klar ist, ob die ganze Situation über einen Merger mit Volkswagen entschärft werden kann.

Also alles kein Problem für Porsche? Was passiert dann aber wirklich am morgigen Freitag? "Mit dem VW-Kurs zunächst einmal vermutlich nichts Besonderes", sagt Daniel Schwarz, Analyst bei der Commerzbank. Die Begründung: Das Gros der Puts, die auslaufen, lautet auf einen Ausübungspreis von 130 bis 160 Euro. Der Kurs der VW-Stammaktie hält sich aber seit Monaten oberhalb von 200 Euro. "In nächster Zeit, nachdem Porsche auf die Call-Optionen verzichtet hat, wird er aber deutlich sinken", meint Schwarz allerdings.

Ist Freitag, der 19. Juni, für Porsche also ein Tag wie jeder andere? Nicht ganz. Denn spätestens an diesem Tag will das Unternehmen einen Zwischenbericht über die ersten zehn Monate des Geschäftsjahres abliefern. Neben dem Thema Volkswagen und der Finanzlage wird es darin um den Kfz-Markt, um Absatzzahlen und Arbeitsplätze gehen - schließlich baut Porsche auch Autos.

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