Bulthaupt-Kolumne

Inflation - die Elster am Aktienmarkt

Von Frank Bulthaupt

2. Teil: Inflation streut Sand in die Absatzmärkte

Inflation streut Sand in die Absatzmärkte

Aber nicht nur die realen Stückgewinne, auch die Absatzmärkte werden durch Inflation beeinträchtigt. Absatzmöglichkeiten entwickeln sich im Korridor der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung. Diese wird aber infolge Inflation auf mehreren Ebenen nachhaltig beeinträchtigt: Langfristige Kontrakte wie Investitionsfinanzierungen unterliegen dem Risiko zufälliger Benachteiligungen eines Vertragspartners. Gläubiger fordern in diesem Umfeld Risikoprämien - die Kapitalkosten steigen an. Die generelle Bereitschaft, sich in langfristigen Kontrakten wie Kredite, Pensionen und Lohnvereinbarungen zu engagieren, geht zurück. Die Volkwirtschaft verliert Wachstumsmöglichkeiten. Inflation streut Sand ins Getriebe einer effizient agierenden Volkswirtschaft.

Der inflationäre Druck sowohl auf die Gewinnmargen als auch auf das reale Wirtschaftswachstum beeinträchtigt das unternehmerische Gewinnwachstum - einem der wichtigsten Einflussfaktoren für die Aktienkursbewertung.

Inflation erhöht Inflationsunsicherheit

Und an einer weiteren Stelle werden Aktienkurse durch anziehende Preissteigerungsraten in Mitleidenschaft gezogen: Inflation unterliegt im Zeitablauf bekanntlich Schwankungen. Die Empirie zeigt, dass Inflationsschwankungen umso stärker ausgeprägt sind, je höher das zuvor herrschende Inflationsniveau war.

Besonders eng ist dieser Zusammenhang längerfristig, das heißt auf Sicht von zwei bis fünf Jahren: Ist die Inflation zum Anlagezeitpunkt hoch, so muss der Investor in den nachfolgenden Jahren mit starken Inflationsschwankungen rechnen; herrscht demgegenüber zum Zeitpunkt der Anlage Preisstabilität, so zeigt die Empirie, dass auch in den nachfolgenden Jahren mit nur geringen Preisschwankungen zu rechnen ist.

Eine wichtige Begründung für diesen Befund liegt in der Geldpolitik: In Zeiten geringer Inflation ist es unwahrscheinlich, dass die Notenbank plötzlich ihre Inflationstoleranz lockert und eine inflationäre Geldpolitik betreibt. Dagegen ist in Zeiten hoher Inflation grundsätzlich ein geldpolitisches Gegensteuern wahrscheinlich, aber wann?

So war beispielsweise noch Ende der siebziger Jahre - also zu Zeiten einer US-Inflation von klar über 10 Prozent - nicht zu erwarten, dass die Federal Reserve gleich zu Beginn der achtziger Jahre eine scharfe Disinflationspolitik durchführt. Hinzu kommt, dass jede Notenbank bei hoher Inflation vor dem Dilemma steht, durch eine restriktive Politik eine Rezession zu riskieren.

Diese Unsicherheit bezüglich der längerfristigen Inflationsentwicklung und deren gesamtwirtschaftlichen Konsequenzen hat zur Folge, dass Investoren bei steigender Inflation Risikoprämien fordern, wodurch Aktienkurse und das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) unter Druck geraten.

Keine Regel ohne Ausnahme

Inflation ist offenbar die Elster am Aktienmarkt. Sie entführt Aktienperformance, einerseits über das reale Gewinnwachstum, andererseits durch steigende Risikoprämien für Aktien. Aber wie ist dies in Einklang zu bringen mit der Aktienkursentwicklung nach den beiden Weltkriegen? Der Zusammenhang zwischen Aktien und Inflation ist offenbar davon abhängig, ob man sich in einer Phase moderater oder extrem hoher Inflationsraten befindet. So zeigen internationale Vergleichsstudien, dass Aktien von sehr hoher Inflation profitieren können, sobald eine Preissteigerungsrate von etwa 15 Prozent überschritten wird. Offensichtlich erfolgt dann eine Flucht in das Sachkapital. Die anfangs erwähnten Nachkriegserfahrungen waren insofern kein Zufall.